穿越周期

　　在金融国际化的大背景之下，中国的汇率改革以及人民币国际化进程的推进势在必行。本书分为上下两篇，针对这个两个问题分别阐述了明确的观点以及其背后的逻辑。

　　本书分为两篇，上篇主要梳理人民币汇率形成机制改革。从2005年7月汇改至今，人民币汇率改革经历了几个很重要阶段，但总体来看，2005年至2014年上半年是在人民币面临升值压力下的改革尝试，而2014年下半年至今是在人民币面临贬值压力下的改革尝试。人民币汇改的大方向是走向市场化，但这一过程也面临周期性波折，2015年811汇改之后汇率形成机制的频繁变化就是明证。

　　下篇主要分析人民币国际化进程。自2009年以来至今，中国央行一直在通过“三管齐下”的方式来推进人民币国际化，也即鼓励跨境贸易与投资进程中的人民币计价与结算、发展离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换。总体来看，人民币在2010年至2015年上半年期间取得快速进展，但从2015年下半年至今速度明显放缓。本书认为，跨境套汇与套利在一定程度上可以解释人民币国际化的加速与放缓。而在新形势下，中国央行亟需转换推进人民币国际化的策略。

随着中国经济与综合实力的崛起，人民币汇率形成机制注定会走向浮动汇率制，人民币注定会成长为主要国际储备货币，这是能够穿越周期的长期趋势。然而，从短期来看，无论是人民币汇率形成机制改革进程、还是人民币国际化进程，都依然会受到国内外经济周期与金融周期的影响。

张明， 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师、国际投资研究室主任，平安证券首席经济学家。入选国家万人计划首批青年拔尖人才、中国金融博物馆第二届中国青年金融学者与中央国家机关优秀共产党员。

?　　中国社会科学院世界经济与政治研究所有一个在国内外颇具影响力的宏观经济研究团队，多年来，他们在很多宏观经济与国际经济问题上发出了自己的声音。这些声音有时与政策相契合，有时与政策相背离，但由于声音背后有着一以贯之的框架与逻辑的支撑，因此他们的观点受到很多学者、市场人士与政策制定者的关注。本书是这个团队多年来对于人民币汇率改革与人民币国际化问题的研究成果的一次系统梳理。对于普通读者来说，本书是了解人民币汇率相关问题的重要参考，大到对于国际关系，国内外经济形势的判断，小到对于个人财富的保值、增值，阅读本书之后都会有所启发。

　　本书关注的热点问题：

　　人民币对美元汇率未来将会何去何从？

　　经济学家如何理解人民币的“外升内贬”？

　　人民币升值究竟是对是错？

　　外汇储备是不是越多越好？

　　人民币为什么要进行国际化？

　　人民币当前的国际地位究竟如何？

　　人民币能够与美元、欧元三足鼎立吗？

　　人民币国际化究竟应该从周边做起还是从离岸市场做起？

自 序

为什么汇率浮动至关重要？

时光如白驹过隙。转眼间，我到中国社会科学院世界经济与政治研究所工作已经有11年时间，而我本人也从而立之龄进入不惑之年，从初出茅庐的经济学博士生成长为有“中年油腻男”之嫌的经济学者，其间尝尽研究工作的酸甜苦辣。

中国社会科学院世界经济与政治研究所有一个在国内外颇具影响力的宏观经济研究团队，团队里有十余名中青年学者。在这个团队工作的11年中，我与团队成员之间有着密切的互动与合作，我们在很多宏观经济与国际经济问题上发出了自己的声音。这些声音有时与政策相契合，有时与政策相背离，但由于声音背后有一以贯之的框架与逻辑的支撑，因此受到了很多学者、市场人士与政策制定者的关注。

在我们团队的几大核心观点中，汇率自由浮动是其中至关重要的一个。汇率既是本国货币与外国货币之间的相对价格，也是本国贸易品（以制造品为主）与非贸易品（以服务品为主）的相对价格。如果汇率不能自由浮动，那么汇率的水平与市场供求决定的汇率均衡水平之间就可能存在持续的背离。这种背离会造成资源配置的扭曲，并增加宏观层面的成本（这可以被视为国民福利损失）。

例如，如果人民币的汇率水平明显低于市场供求决定的汇率均衡水平（也即人民币汇率存在“低估”），就会导致中国出口商品的国际竞争力上升，从而带来更多的贸易顺差及经常账户顺差;与此同时，这会使得贸易品领域的投资收益率上升，从而带动更多的国内资源由服务业流向制造业，造成制造业欣欣向荣而服务业发展滞后的问题。

事实上，以上情景即大致符合2003—2013年中国经济的现实。在这段时期内，中国经济不仅出现了持续的经常账户顺差，而且出现了持续的资本账户顺差，这种格局被称为双顺差。在双顺差格局下，央行为了避免人民币汇率过快升值，实施了在外汇市场上持续用人民币购入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的结果之一是，中国的外汇储备规模迅速上升，从数千亿美元攀升至最高4万亿美元的水平。而问题在于，外汇储备并非越多越好，原因之一是，外汇储备的投资收益率通常很低。事实上，尽管中国一直是全球净债权人，但由于中国海外资产中投资收益率很低的外汇储备投资占主体，而中国海外负债中投资收益率很高的私人投资占主体，因此导致中国成为海外投资收益一直为负的国际债权人。这也意味着，中国不仅一直借钱给其他国家，还一直向其他国家支付利息。原因之二是，外汇储备规模越高，则由于本币兑外币汇率升值而造成的外汇储备规模缩水的损失就越大。

这种公开市场操作带来的结果之二是，央行因为购买美元而释放的人民币（这被称为外汇占款）规模越来越多。如果央行对外汇占款的上升视而不见，那么这会加剧国内的流动性过剩，进而造成通货膨胀与资产价格上升，影响宏观经济与金融市场的稳定。因此，为了避免这种情况发生，央行采取了大规模的冲销操作。在第一阶段，央行主要通过发行央行票据的方式来吸收外汇占款。然而，随着冲销规模的上升，央行不得不提高央行票据的发行利率（以吸引到足够的国内投资者购买），这就导致央行财务成本的上升。因此，在第二阶段，为了降低财务成本，央行主要通过提高法定存款准备金率的方式进行冲销。由于央行对法定存款准备金支付的利率要显著低于央行票据的利率，因此，冲销手段的上述转变的确降低了央行的冲销成本，但这实际只是将冲销成本转移给了商业银行。这是因为，原本可以通过放贷获得更高收益的资金，目前不得不以法定存款准备金的形式上缴给央行，并仅仅能获得很低的存款准备金利息。最后，商业银行又通过被政策压低的存款利率，将冲销成本转移给中国家庭。

综上所述，积累过多外汇储备而导致的投资收益率损失与汇率风险的增加，以及冲销外汇占款而产生的财务成本，都是央行为了避免人民币过快升值，持续保持人民币汇率低估而付出的代价。

上篇人民币汇率改革：升值周期与贬值周期下的复杂改革尝试

第一章 从七个维度来理解汇率制度选择

第二章 “外升内贬”：2005年人民币汇改之后的挑战（2005—2010）

第三章 激荡八年：人民币汇率的升值之路（2005—2012）

第四章 过河十年：人民币汇改的复杂探索（2005—2014）

第五章 811汇改前后：改革步入深水区

第六章 811汇改一周年：自由浮动的艰难尝试

第七章 811汇改两周年：慎言升值新周期

下篇人民币国际化：经历升降周期后的再出发

第八章 全球金融危机下的中国国际金融新战略

第九章 三箭齐发：人民币国际化的三条主线

第十章 透视“跛足”的人民币国际化

第十一章 香港：人民币离岸市场建设的主战场

第十二章 剖析人民币国际化进程中的在岸离岸套利现象

第十三章 基于跨境资本流动角度对人民币国际化的观察

第十四章 人民币国际化应从人民币亚洲化做起

第十五章 通过天然气交易人民币计价来助推人民币国际化

附录 人民币升值究竟是对是错？

参考文献