格雷厄姆成长股投资策略 [Benjamin Graham and the Power of Growth Stocks]

来自价值投资之父失传的成长股投资策略

本杰明·格雷厄姆是价值投资之父，但他最成功的投资来自一只成长型股票，这笔投资创造的财富超过了他一生所有其他投资收益的总和。《格雷厄姆成长股投资策略》带你重新发现尘封已久的成长股投资策略。

本书作者弗雷德里克·K. 马丁在其30余年的投资生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成长股投资策略，实现了连续30余年两位数年化收益的成果。

在本书中，马丁分享了基于格雷厄姆估值公式的投资方法，并完整再现了投资经典中失落的篇章。格雷厄姆成长股估值公式可以让你准确、从容地评估成长型公司的价值，执行买入并持有的策略，在降低风险的同时，获取卓越的长期回报。本书可以指导投资者：

通过富有成效的方法，聚焦关键因素，做出更好的投资决策。

把握三条关键原则，在投资成长型公司时建立足够的安全边际。

掌握识别公司成长“暗礁”和“桎梏”的技巧，规避有风险的公司。

分享亲身经历和经验教训，帮助读者避开作者曾经踩过的雷区。

解密格雷厄姆关于成长股投资最实用、最直接的篇章。

弗雷德里克·K. 马丁

（Frederick K. Martin）

弗雷德里克·K. 马丁有30多年的投资经验，是Disciplined Growth Investors（DGI）公司总裁及首席投资官，该公司目前为机构投资者及个人投资者管理着超过25亿美元资产。

揭开价值投资鼻祖失传已久的秘籍，发现注定会成功的成长型公司

重现自1988年以来《证券分析》中失落的重要篇章

为优质股票支付过高的定价并不是普通投资者面临的主要风险......投资者的主要损失来自于购买的证券质量太差。

格雷厄姆一直是“价值投资”的代名词，是典型的“烟蒂”投资者。但很少有人知道，这位“价值投资之父”人生中最大的财富竟然来自成长股投资。

那时，格雷厄姆用其1/4的资产以每股27美元的价格买入大量盖可保险的股票，之后的几年里盖可股价一路飙升至54 000美元。这笔投资为格雷厄姆带来人生中最大的获利。虽然他后半生的持仓和财富数据已无可查证，但查理·芒格在斯坦福大学法学院演讲时曾提到，格雷厄姆“对赚钱不那么用心，去世时却腰缠万贯”。

格雷厄姆的投资实践及其关于成长股的论述也表明他是一位名副其实的成长型投资者，他爱上“成长”的原因和20世纪50年代美国成长股的表现及其投资实战经历有关。他曾在自己的著作《证券分析》中有如下精彩的论断：“为优质股票支付过高的价格并不是普通证券购买者面临的主要风险……投资者的主要损失来自（在有利的商业环境下）购买的证券质量太差。”通过这句话我们看到格雷厄姆对“优质”价值的认可。在该书中，格雷厄姆还总结了自己对优质公司的判断标准和安全边际计算的经验公式。不幸的是，这个关于“成长型股票估值的新方法”的关键内容在1962年版《证券分析》第39章露面之后就“销声匿迹”了。此后无数仰慕格雷厄姆智慧的投资者都与该模型失之交臂。

本书作者弗雷德里克·K.马丁在其30余年的投资生涯中，利用格雷厄姆估值公式，恪守格雷厄姆的成长股投资策略，实现了连续30余年两位数的年化收益。在本书中，马丁分享了基于格雷厄姆估值公式的投资方法，并完整再现了投资经典中失落的篇章，这对整个投资界来说实在是功德无量。

“安全边际=内在价值-交易价格”这个公式很简单，但投资者还是很疑惑，疑惑的核心是公司内在价值的评估。巴菲特强调，公司的内在价值是公司终其一生所创造的自由现金流折现之和。但自由现金流估值法计算过程中的变量太多，普通投资者难以把握。在格雷厄姆时代，有众多投资家提出了多种估值模型，同样也都十分复杂。这些公式的问题在于，变量太多难以把握，投资的世界也没有那么精确。为了做好投资决策，我们只需要大致了解公司的内在价值即可。

基于大量研究对比，格雷厄姆总结出了一个简洁、易用的估值模型：公司当下的每股内在价值=（8.5+2×增长率）×每股收益。这个公式消除了许多诱人但不相关的变量，让投资者关注他们应该关注的重点：公司主营业务的质量、盈利增长以及未来价值。

对于成长型公司的估值，在上述估值框架的基础上，格雷厄姆还提出了一个估值决策的时间框架（7～10年）。通过格雷厄姆估值公式，投资者可以将自己从纷繁的信息中解放出来，让自己集中于两个重点：了解公司的经营状况、建立一个合理的7年预期。在此基础上，投资者就可以算出未来经历7年成长后的公司的内在价值。

由此，本书又提出了另外一个常常被投资者忽略的问题：为自己的投资设定一个最低预期收益率。根据未来7年的内在价值评估，投资者可以推导出这只股票的最高买入价。有了这个最高买入价的限制，投资者就有了投资的“底线”，这个底线的保守和坚固程度是投资者拥有安全边际、在未来收益有所保障的根本。

建议投资者根据本书的建议，务必为自己设定一个最低预期收益率，同时，也是最重要的是，在任何情况下都不可以改变。

成长股安全边际的核心因子是优质的成长基因：可持续竞争优势

在实践中，价值型公司的投资者往往把支付价格作为安全边际的主要变量，这种做法是正确的。但对于成长型公司来说，公司未来的价值远比公司眼前的价值重要。格雷厄姆解释说：“投资成长型股票的理念在一定程度上与安全边际原则相似，也在一定程度上违背了这一原则。成长型股票买家依赖的是公司的预期盈利能力高于过去的平均水平。在计算其安全边际时，他可能会用这些预期收益来代替历史业绩。”

这里格雷厄姆提醒投资者，在评估成长股的安全边际时，有必要将公司的未来价值考虑进来。成长股最大的安全边际来自优质公司未来价值的成长。什么样的公司才算是优质的公司，什么样的成长能够为投资者创造最大的安全边际呢？

显然，本书没有止步于对格雷厄姆投资策略的解释，马丁在格雷厄姆提出的可持续竞争优势及其他增长驱动因素的基础上进一步发扬光大，他结合自身30余年的投资经历提出了一种更加细致的策略，即通过利用市场对公司价值的错误评价，为投资提供安全边际的同时提高收益。马丁同时警告投资者，要小心那些美妙的神话以及无法创造投资资本回报率和自由现金流的糟糕增长。

沃伦·巴菲特说：“投资的关键，不是评估一个行业将怎样影响社会，或者它将增长多少，而是确定一家公司的竞争优势，尤其是这种优势的持久性。”可持续竞争优势在本质上是结构性的，它根植于公司底层的防御性商业模式。

防御性商业模式、可持续竞争优势主要体现在哪些方面呢？本书重点强调了：①竞争壁垒——监管壁垒、资产壁垒、规模壁垒；②客户忠诚度——硬性转换成本、软性转换成本、网络经济。对于每一个关键词的内涵，本书分别列举了典型的上市公司作为说明，让投资者一目了然。本书还强调，公司的竞争优势需要勤奋进取、和股东利益一致的管理层来不断加强。本书用了较大的篇幅强调了股东利益一致性的重要性，投资者要投资的应是管理层和股东利益一致的公司。

基于对价值股和成长股投资优劣势的分析，本书提出了自己的观点：成长型公司比价值型公司有更大的长期回报潜力。成长股投资意味着更少的决定和更少的交易。要想从成长型公司的投资中获得满意的复合回报，你需要有耐心。你不必像对待价值型公司那样，总是押注于随机的、短期的市场波动，相反，你要依赖的是市场的长期效率。投资成长型公司，时间是你的朋友。只要公司的发展持续向好，股市最终会让你的等待变成价值。这正是“无为”的境界。

那么，在投资实践中如何才能做到简单呢？结合在翻译中的感悟，我的总结是：

1. 使用格雷厄姆估值公式，这种估值方式比其他方法简单、易用，同时让投资者的精力更加聚焦到公司的经营层面。

2. 对优质的成长型公司，投资者只要坚持“在有安全边际的价位买入，达不到最低预期收益不出手”的原则，投资就不容易出错，而且有更大的机会获得长期投资成功。

3. 只要按照本书的步骤，排除市场噪声，长期坚守，投资就可以很简单。格雷厄姆在投资盖可保险时，摒弃了年轻时频繁操作的风格，耐心持股，后来股价一路飙升了200多倍。

本书作者马丁践行格雷厄姆的安全边际原则与成长股投资策略，为客户创造了连续30多年两位数的平均回报率。我本人也因长期持有平安、腾讯、隆基等优质公司的股票而在无意中获益，因此对这种“无为”的投资也深有感触。在2020年2月底新冠肺炎疫情席卷全球之时，全球股市暴跌，我和团队却兴奋地冲进了市场。我当时撰文写到：真正的价值投资者，真正忠于价值的投资者，真正想着要为自己、客户创造绝对收益的投资者，他们的头脑比较简单，不会想那么多，他们就是要在具有安全边际的时候买入更多优秀的公司，然后耐心等待价值之花盛开、结果。

市场的美妙在于每个人都可能成功，但长期持续的成功需要一套有效、系统的投资方法。本书对价值投资哲学的理解以及对格雷厄姆投资策略的深度解析，可以帮助个人投资者发现高质量的公司，并在有利的价位买入，最终在一个充满噪声和危险的环境中实现投资的成功。专业的基金经理也可以通过阅读本书提高个人的专业能力。本书在阐述“如何为成功投资成长股制定一个全面而细致的策略”的同时，还融入了大量的实战案例，就像一部经典的价值投资实战手册，可以指导投资者建立有效的长期投资策略。

就在本书即将出版之际，我站在阳澄湖畔，望着波光粼粼的湖面，想到失传了数十载的经典将重现，想到这本闪耀着价值投资鼻祖智慧光芒的经典华章将继续泽被后世，不禁心潮澎湃、感慨万千。

感谢机械工业出版社华章公司编辑老师的信任，让我有幸在系统阅读马丁先生英文原著的同时，有机会深入地思考格雷厄姆投资哲学的精髓！

感谢巴菲特读书会秘书处金茜、殷蕾在翻译及校对过程中给予的帮助和支持！

由于译者水平有限，翻译难免有不当之处，诚恳欢迎读者批评指正。