构建不动产金融大循环：中国公募REITs的实践与方向

党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。不动产作为国民经济的支柱产业，其健康与可持续发展至关重要，有效的金融模式不可或缺。中国公募REITs的诞生，是中国不动产金融探索道路上的新里程碑。迄今为止，我国公募REITs市场建设稳步推进，为盘活存量，优化配置，经济高质量发展和增长模式转型升级等重大问题，提供了新的思路和契机。及时总结一年多以来各方探索的经验与观察，恰逢其时，意义重大。

基于此，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心与招商局集团旗下招商蛇口深度合作，邀请中国证监会原主席肖钢、原副主席高西庆、中国房地产协会副会长张其光、招商局集团总会计师周松担任主编，由来自政策部门、金融机构、投资机构、中介机构、行业研究等十余家头部机构的超过30名资深专家，历时一年，多方研讨，数易其稿，形成了30余万字的著作成果。

《构建不动产金融大循环》这本书共分十五章，从百年变局下中国宏观经济大势出发，全面复盘我国公募REITs市场的综合表现，聚焦一、二级市场的业务全流程，兼顾实操经验与关键知识。同时，针对公募REITs市场建设的核心问题，如法律架构、治理模式、税收政策、资本结构等，从我国实际出发，结合国际经验，进行全面探讨，提出政策建议。特别是，围绕公募REITs的诞生对我国经济发展模式的意义、在不动产行业转型中的角色，以及对完善我国资本市场与金融体系的价值这三个关键问题，本书亦尝试做出系统性的讨论与建议。

《构建不动产金融大循环》这本书集理论性、专业性、实操性、前瞻性、权威性于一体，为中国公募REITs市场的发展与金融新格局的构建提供解读和借鉴，为中国不动产金融大循环的建设，尽研究者、实践者和探索者的 绵薄之力。

前言

持续探索中国不动产金融新模式

党的二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。作为国民经济的支柱产业，我国不动产行业的健康与可持续发展，对经济增长模式转型升级、人民生活品质长久提升，其重要性不言而喻。建立与中国不动产发展相匹配的、兼具市场深度和广度、高效且灵活的金融循环模式，更是当下不动产新发展模式探索的当务之急。

中国公募REITs的诞生，是中国不动产金融发展的新里程碑。迄今为止，我国REITs市场建设稳步推进，为盘活存量、优化配置、助力经济高质量发展等一系列重大问题，提供了全新的思路和契机。在公募REITs市场建设启动一年多之际，总结各方探索的经验和思考，恰逢其时，意义重大。

基于此，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心与招商局集团旗下招商蛇口联合策划，邀请中国证监会原主席肖钢、原副主席高西庆、中国房地产协会副会长张其光、招商局集团总会计师周松担任主编，汇集来自政策部门、金融机构、投资机构、中介机构、行业研究等十余家头部机构的超过30名资深专家，历时一年，多方研讨，数易其稿，形成了30余万字的著作成果。

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心，依托清华五道口在政策、学术与行业领域的研究优势与广泛资源，聚焦行业重大政策与实践课题，立足于严谨的理论与实证研究，通过与政策部门、学术及市场机构的沟通，推动政策改革完善、探索行业最佳实践、促进国际交流合作。中心自成立之初，始终关注中国REITs市场的创新探索，通过课题研究、研讨会、调研等形式，探讨公募REITs的发展和痛点、长租房REITs的设计以及如何盘活如水利基础设施、商业不动产等大规模存量资产问题。招商局是中国民族工商业的先驱，具有银行、证券、基金、保险、资管、租赁等全价值链金融体系。招商蛇口是改革开放初期，我国第一个外向型经济开发区，也是真正意义上的第一个产业园区。产业园区是最具基础设施公募REITs基因的资产品类之一，具备资产范围广、战略定位高、经济贡献大、收益水平好等特点。不动产金融研究中心与招商蛇口携手策划，邀请行业专家联合编著本书，具有重要的实践意义。

在中国REITs市场起步之际，本书力求高质量完成三方面的工作：一是结合国际经验和典型案例，对REITs市场发展的有关理论、机制设计和政策演变背后的核心逻辑，做全面梳理，为行业提供宏观视角的参考；二是结合现阶段从一级市场到二级市场的全流程，复盘实操中的核心观察与典型案例，以便读者对当前实践的各关键环节，有全面的了解；三是兼顾动态的视角，对REITs市场未来发展的法律、政策和市场机制等顶层设计，做前瞻性的探讨和审慎建议。籍此，我们希望为中国不动产金融的这项重大创新，在当前实践方面提供全面的参考，在长期政策与机制设计方面提供思考的素材与借鉴。

全书从策划到编写，历时一年，令人难忘。联合策划于2021年底启动，2022年1月课题组正式开题。开题研讨会上，肖钢主席听取专家分析、对本书撰写的目的意义、逻辑框架和研究重点给予指导，并提出希望本书结合理论与实践、中国与国际、当前与未来、战略与策略、艺术与技术，向行业普及知识，成为权威性辅导类资料，教育、培训和服务市场主体，成为我国公募REITs实践的必读书。随后，在肖钢主席、高西庆副主席、张其光副会长、周松总会计师及相关政策部门多位领导的指导下，课题组专家积极克服疫情、远距离沟通等不利因素，夜以继日，通力合作；在多次线上会议、线下研讨中，书稿几经修改，于2022年10月完稿并举办成果研讨会。

本书共十五章，从百年变局和世纪疫情下中国宏观经济运行的大背景出发，探讨发展中国公募REITs的紧迫性和必要性，剖析政策演进要点，全面复盘我国公募REITs落地一年多的实际表现，结合案例，分析亮点与痛点。书中着眼于公募REITs项目上市全流程，详细介绍实操环节经验，包括底层资产合规要求、可转让性、资产重组方式、注册审核要求等多方面内容。同时，本书也涉及公募REITs产品生命周期中的多方面知识，如会计处理、资产估值、交易制度、投资者结构以及投资风险等。为进一步完善中国公募REITs体系，促进其健康发展，本书还重点针对REITs发展的关键性问题，提出优化建议：譬如法律结构、治理模式、税收政策、资本结构，以及国有资产转移问题等，希望能为政策部门与行业提供更多参考。我们希望通过这本专著，系统回答三个关键性问题：其一，公募REITs的诞生对中国经济发展有什么意义？第二，在不动产行业调整、转型过程中，公募REITs扮演了什么样的角色？最后，公募REITs对于完善我国资本市场，构建全新金融体系的意义，应该如何理解？这些问题我们将在书中一一做出解答。需要说明的是，成书过程也是市场不断动态演进的过程，因定稿和出版时限，本书对于上市REITs案例的援引、针对制度设计等讨论的背景时间截至2022年9月底，共涉及17只上市REITs，包括三单保租房，并将扩容扩募的讨论纳入其中。对政策和市场发展的持续更新，期待在未来再版中呈现。本书篇幅较长、图表众多，内容难免疏漏，望广大读者谅解，欢迎及时联系课题组指正。

各界专家应邀指导并共同编写此书，贡献了大量宝贵时间，给予深入细致的专业指点。感谢本书主编、课题指导专家肖钢主席、高西庆副主席、张其光副会长、周松总会计师，就本书的立意、框架与重点，为课题组提供了高屋建瓴的指导和见解，以及具体详实的编写建议。证监会的闫云松博士为本书核心思路和方向提供了重要参考。相关政策部门领导也对本书内容，尤其是政策建议观点的形成给予了重点指导。邓永恒教授凭借深厚的研究背景和丰富的国际经验，为国际章节的撰写提供了重要思路。另外，本书也得到招商局集团缪建民董事长的高度重视和大力支持，在此深表感谢！

感谢所有执笔专家，各机构资深专家通力合作，贡献了高质量的内容和审慎的洞见。按章节顺序（重要性不分先后），他们是：中国社会科学院的蔡真，中信证券的刘炜敏、张文博，中伦律师事务所的魏轶东，招商证券的蒋明华、胡海若、赵庆、王素芬、马佳、谢黎晔，博时基金的吴云、胡海滨，中金公司的张永诚、潘伟、夏露蟾、李映雪，毕马威中国的冯治国、赵彧瑞、肖莨月，德勤中国的吴汪斌、刘亚华、王利星，戴德梁行的胡峰、杨枝、张恺玲，不动产金融研究中心的郭翔宇、魏晨阳，高和资本的周以升、汤益轩，招商蛇口的余志良、熊静、刘莉。此外，也要感谢证监会的闫云松以及招商证券的左飞、赵可、招商基金的徐勇、王戎的参与，为课题组提供了大量有益的观点和材料。

感谢招商蛇口的领导和团队——许永军、蒋铁峰、黄均隆、余志良、熊静、刘莉，以及不动产金融研究中心副主任周以升和郭翔宇、曲悦、余健三位老师。双方团队精心策划、共同努力，招商蛇口团队对于本书统筹及协调，特别是实操章节框架设计、编撰思路、案例素材等均给予了巨大的支持和帮助，提出了很多中肯的意见，推动了本书很多观点的形成。周以升、熊静对课题合作和政策建议展望内容做出积极贡献，郭翔宇在撰稿、统稿、审稿方面贡献良多，曲悦、刘莉在双方合作、课题组工作协调、会议和调研组织以及出版工作统筹方面做了大量工作。

在此，还要感谢中国出版集团中译出版社给予我们专业而精准的支持建议。

向史而新，循脉而行，本书以针对我国公募REITs的全面复盘、客观对照与审慎建议展望为起点，集理论性、专业性、实操性、前瞻性、权威性于一体，为中国公募REITs市场的发展与金融新格局的构建提供解读和借鉴，为中国不动产金融大循环的建设，尽研究者、实践者和探索者的绵薄之力。籍此，期待我国不动产金融的良性大循环、中国金融的新蓝海、新生态的早日实现，期待我们在更加富强、平等、幸福的社会机制中与时俱进！

魏晨阳

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心

2023年3月