宏观中国:经济增长、周期波动与资产配置

本书采用了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”这一思路，分为上、中、下三篇，分别讨论了中国的经济增长、周期波动与资产配置，并提出了相应的分析框架。经济增长属于宏观经济学的长期概念，周期波动属于宏观经济学的短期概念，而资产配置则属于宏观经济学在金融市场投资领域的具体运用。

在上篇“经济增长”部分，作者均从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术与制度这一五维框架展开分析，分析了中国在过去40余年经济增长和增速下滑的原因，并指明中国经济未来十年继续保持较快增速的策略方向，还预测了未来十年的中国将会涌现出的快速增长的行业。

在中篇“周期波动”部分，介绍了政策分析中常用的宏观经济模型和中国政府常用的宏观经济政策工具，展示了如何从“三驾马车”（消费、投资与进出口）的视角来分析中国短期经济增长的波动，并探寻波动背后的具体原因。

在下篇“资产配置”部分，提供了汇率走势、黄金价格走势与原油价格走势的分析框架；厘清了中国房地产市场一系列特征事实的基础上，梳理了宏观调控思路的根本性转变，也预测了未来房地产市场的发展方向；在最后对未来国内外宏观经济环境的演进做出了十个判断，并对投资者如何进行资产配置提出了十条建议。

张明， 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师、国际投资研究室主任，曾任平安证券首席经济学家。入选“国家万人计划”、“首批青年拔尖人才”、中国金融博物馆第二届中国青年金融学者与中央国家机关优秀共产党员。

中国社会科学院世界经济与政治研究所有一个在国内外颇具影响力的宏观经济研究团队，多年来，他们在很多宏观经济与国际经济问题上发出了自己的声音。这些声音有时与政策相契合，有时与政策相背离，但由于声音背后有着一以贯之的框架与逻辑的支撑，因此他们的观点受到很多学者、市场人士与政策制定者的关注。本书作者作为本团队的核心成员之一，多年来坚持不辍地对国内国际经济发展进行评论和分析，形成了可靠的分析框架。为我国经济发展提供了有力的智慧支持，为大众了解经济形势提供了有料的解读。

1.中国经济增长分析大作——运用专业经济分析框架，解密中国经济增长之谜，看透经济周期波动的本质，直指中国经济未来之走向。

2.投资者大类资产配置指南——解析黄金、原油、房地产、汇率等价格走势，为投资者提供一份投资分析指南。

3.何帆、管清友、徐奇渊、伍戈等多位经济学大咖联袂推荐，走进宏观中国。

序言

本书是我长久以来一直想写的一本书，但始终没能找到足够多的时间与足够强的情绪。在 2020年春季，由于新冠肺炎疫情的暴发，我被困在北京家中将近两个月时间，基本上没有外界的干扰。因此，我得以集中精力、一鼓作气地完成本书初稿的写作。

从 1995年上大学起，我学习经济学已经有 25年了。从 2007年博士毕业进入中国社科院世界经济与政治研究所工作算起，我从事宏观经济研究也有 13年了。在这 13年间，我的主要精力放在开展学术研究与撰写学术论文方面。不过，既然在中国社科院这样的国家级智库工作，我当然也会从事政策研究、撰写决策咨询报告。从 2017年 3月至今，我在平安证券兼职首席经济学家，带着研究所宏观团队从事市场研究也已有三年之久。学术研究注重学术规范、原创性与严谨性，政策研究强调趋势性、建设性与可操作性，市场研究则看重锋利性、时效性和预测的准确度。放在读者眼前的这本书，在一定程度上反映了我在学术研究、政策研究与市场研究之间寻求平衡的努力。

做研究，自然也得讲课。从 2009年起，我开始到一些知名大学开设的企业家培训班（如 EMBA、FMBA、EDP、EEa等培训项目）讲课。这类课程有几个特点。一是时间短且集中，通常要求在两天至四天内讲完一门课程。二是学员的要求高。企业家周末学习的机会成本原本就高，又花了数额不菲的学费，自然对老师的要求就比较苛刻。三是企业家们不太关心学术性内容（如复杂的宏观模型），而更加重视思考的逻辑性与结论的实战性。事实上，我最早去一家 985高校的 EMBA项目上课，起因就是前一位讲授宏观经济分析的老师被学员们不留情面地轰下台了。幸运的是，自我给这些学校讲课以来，学员们对我的评价一直很高，课程评分始终名列前茅。我在几家大学讲课长达十年之久，甚至有些学员每年都来，反复听我的课程。能做到这一点，说明我将学术研究、政策研究与市场研究融合起来的尝试，至少是受人欢迎的。本书中的很多内容，也都是我在上述课程中反复讲过，且常讲常新的。

本书共 12章，分为上、中、下三篇，每篇 4章，分别讨论经济增长、周期波动与资产配置。经济增长属于宏观经济学的长期概念，周期波动属于宏观经济学的短期概念，而资产配置则属于宏观经济学在金融市场投资领域的具体运用。

从本书的篇章布局中，我采用了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”这一思路。这是因为，只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断；只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻；只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能进行更加理性准确的大类资产配置决策。

我们以 2019年年底 2020年年初暴发的新冠肺炎疫情为例，从经济增长、周期波动与资产配置的角度进行简要分析。在 2020年第一季度，新冠肺炎疫情的确对中国经济增长产生了显著负面影响。例如，在疫情持续期间，以交通、餐饮、旅游、娱乐为代表的服务业遭受重创，导致消费增速不容乐观。又如，在春节后，由于对人员流动的各种限制，导致制造业、建筑业、出口行业企业开工不足，这自然会影响到投资增速与出口增速。再如，随着肺炎疫情的国际扩散，全球金融市场在 2020年 3月初剧烈动荡，这自然会影响 2020年全球经济增长前景，而全球经济增长放缓反过来又会对中国经济增长产生负面影响。不过，肺炎疫情对中国经济的冲击主要局限于短期的周期波动，而对长期中国经济增速不会产生持续的负面影响。在疫情暴发期间，投资者风险偏好下降、避险情绪增强，这既是黄金、债券等避险资产价格上涨的主要原因，也是股票、原油等风险资产价格下跌的主要原因。

本书的一大特色是，各种宏观分析框架贯穿始终。例如，上、中、下篇引言分别介绍了用于分析经济增长、周期波动与资产配置的框架。又如，中篇提出了分析通胀走势、分析 BOP与 IIP状况的框架。再如，下篇提出了分析双边汇率、美元指数、黄金价格、原油价格、中国城市房地产价格的框架。我始终认为，宏观经济学要学以致用，就必须把理论与现实结合起来，形成一系列研判具体问题的可操作框架。根据这些框架展开分析、进行预测，并根据预测的成败来调整框架，之后再用新框架进行新一轮分析预测。如此循环往复，就能提高对宏观经济的理解能力与预测能力。

序言

上篇 经济增长

引言　中国经济增长的特征事实与分析框架

第一章　1978—2007：中国经济为何能够持续快速增长？

一、劳动力数量：两个人口红利

二、人力资本：高回报激发高投资

三、实物资本：旺盛需求与低融资成本造就高投资

四、技术：后发优势驱动快速进步

五、制度：10年一次的重大经济制度改革

第二章　2008—2019：中国经济增速为何显著放缓？

一、劳动力数量：两个人口红利均在衰减

二、人力资本：回报率下降导致积累速度放缓

三、实物资本：需求减弱与融资成本上升造成积累速度放缓

四、技术：后发优势难再发挥，自主创新面临掣肘

五、制度：21世纪重大经济制度改革未能及时推进

第三章　结构性改革：中国政府提高长期经济增速的必然选择

一、劳动力数量：缓解两个人口红利的衰减

二、人力资本：重塑阶层流动性与加快教育改革

三、实物资本：开放服务业、发展先进制造业与加快直接融资市场建设

四、技术：多渠道激发国内自主创新

五、制度：实体改革与金融改革平衡推进

第四章　行业新方向：未来10 年将会涌现出哪些快速增长的行业？

一、劳动力数量：三个新兴市场

二、人力资本：财产税与教育改革催生新兴行业

三、实物资本：公共服务业、先进制造业与直接融资市场

四、技术：知识产权投资与研发团队投资

五、制度：实体改革提速，金融风险求解

中篇 周期波动

引言　中国经济短期波动的分析框架

一、定位

二、确定政策类型与方向

三、在约束条件下挑选具体政策工具

第五章　研究周期波动的思想工具

一、周期波动的三个重要目标及其相互关系

二、宏观经济思想的演变

三、政策分析中常用的三个宏观经济模型

第六章　如何分析中国经济的短期波动？

一、GDP的三种统计方法及结构分析

二、从支出法“三驾马车”角度展开分析

三、通货膨胀

四、失业

第七章　中国政府常用宏观政策工具概览

一、财政政策

二、货币政策

第八章　中国的国际收支与国际投资头寸

一、中国的国际收支（BOP分析）

二、中国的海外资产与负债（IIP分析）

三、将BOP与IIP相结合的福利分析

四、中国的外汇储备

下篇 资产配置

引言　资产配置的分析框架

一、资产分类

二、美林时钟：资产配置的有效工具

第九章　如何分析汇率走势？

一、人民币汇率的历史走势与人民币汇率形成机制的动态演进

二、如何分析人民币兑美元汇率走势？

三、如何分析美元指数走势？

第十章　如何分析黄金与原油价格走势？

一、黄金价格走势的分析框架

二、原油价格走势的分析框架

第十一章　如何分析中国房地产价格走势？

一、中国房地产市场的特征事实

二、中国房地产价格走势的分析框架

三、中国政府房地产调控的思路转换

四、中国房地产市场的发展趋势

第十二章　宏观环境十大判断与资产配置十条建议

一、关于国内外宏观环境的十条判断

二、关于大类资产配置的十条建议

参考文献

后　记