价值投资经典战例之中国恒大

市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛，而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念，在实战中往往也不知如何下手。《价值投资经典战例之中国恒大》以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例，深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。

全书分为上下两篇：上篇以第三人称口吻，中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大，创业22年就进入世界500强前200名，并取得全行业利润第一的；下篇则从第一人称的角度，详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇，并充分把握、实现财务自由的。

《价值投资经典战例之中国恒大》的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者，同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上，《价值投资经典战例之中国恒大》的上篇就是一个完整的案例，下篇可作为参考答案。

正合奇胜，南开大学数学院陈省身数学试点班本科，南开大学商学院企业管理硕士，曾代表南开两获国际企业管理挑战赛中国赛区亚军。毕业后进入华为公司工作十一年，先后在三个子公司、三条产品线的七个部门从事过市场计划、产品行销、解决方案、定价和利润管控等专业及管理岗位。35岁离职后自学价值投资理念，通过CFA二级考试，曾在著名私募基金做过研究员。后成为专业自由投资者，第一个五年投资收益超20倍。

《价值投资经典战例之中国恒大》结合中国恒大波澜壮阔的发展史，运用价值投资理念深刻揭示了房地产龙头企业潜在的、真实的、巨大的投资价值。

《价值投资经典战例之中国恒大》是市面上少有的一个完整的、大型的、成功的价值投资案例，书中详细介绍了作者选择并长期持有中国恒大这只股票的逻辑及完整投资过程。

为什么恒大这只股票上涨1倍、2倍甚至5倍，作者都不选择卖出？直至获得10倍的投资收益？看完全书后才能理解价值投资和估值的魅力！

前言

PREFACE

一、为什么要写这《价值投资经典战例之中国恒大》？

因为有一个绝好的剧本。

中国有这样一家白手起家的民营企业，仅用20年时间就后来居上，于2016年成为全球规模最大的房地产企业，并首度进入财富世界500强，至今已跻身前200位；规模问鼎之后，这家企业华丽转身，追求规模和效益并重，很快又于2018年成为行业利润总额之王；依托地产主业，该企业还积极布局文化旅游和健康养老两大领域，凭借堪比迪拜棕榈岛的中国海南海花岛、遍布全国的15个童世界主题乐园、博鳌国际医院及数十个养生谷等拳头项目，有望成为两大万亿级新兴产业的国内翘楚；这家企业还十分热衷社会公益事业，投资足球实现奇迹，豪取中超七连冠、两度称雄亚洲冠军联赛；精准扶贫不遗余力，累计投入上百亿元，志在帮助贵州省毕节市7县3区近百万贫困群众实现稳定脱贫；2018年，在“中国制造2025”和中美贸易摩擦的大背景下，这家企业不畏艰险，又以大手笔投入新能源汽车产业，开启了振兴民族汽车工业的新征程！

中国还有这样一家以内地房地产为主业的香港上市公司，首次IPO就因2008年全球金融风暴而搁浅，差点儿因现金流断裂而成为“顺驰第二”；2009年二次上市成功后不主攻经济发达的一二线城市，反而逆势深耕资本市场不看好的三四线城市；2012年，该公司遭遇美国专业做空机构的突然袭击；2013年起，该企业大举发行永续债，回归一二线城市拿地，短短三年内净负债率一路飙升至骇人听闻的432%；正业之外，这家企业“盲目多元化”搞矿泉水、粮油巨亏五十亿收场；参与万科、宝能股权之争净亏七十亿出局；曾因广告合同违约门被质疑缺乏契约精神；曾因“炒股割韭菜”被保监会处罚；上市多年来，这家企业常年被外资投行集体唱空，成为国际对冲基金用来对冲中国房地产行业系统性风险的做空工具。

颇具戏剧性的是，上面两段文字描述的其实是同一家企业的正反两面。更具有讽刺意味的是，这家被资本市场常年唱空、不懈做空的内地民营企业，其股票竟然在2015年至2017年涨了足足十倍，使海外对冲基金净亏百亿港元！这家颇具争议的企业就是恒大集团。恒大集团在香港联交所整体上市，股票名称“中国恒大”，代码HK.3333，在2016年6月之前曾用名“恒大地产”。

二、为什么由我来写这《价值投资经典战例之中国恒大》？

因为我是资本市场中最先大张旗鼓地发掘恒大这匹千里马的伯乐。虽然我是从2013年1月才开始研究恒大的，但对其一见钟情，将其视为中国不可多得的优秀企业。在深入研究一年半之后，我就开始公开预言恒大是“可预见的十倍股”。到2015年12月31日，在股价当年已经翻倍的情况下，我在雪球网发表了专栏文章《三年价值投资总结》，文中明确写道：“我预测，2015年至2017年，我将在恒大地产上享受十倍收益。”

最终，我真的在中国恒大这只股票上接近满仓地获利十倍以上，还直接影响了成百上千名投资者共同分享了这场饕餮盛宴。从2013年至今，我先后在新浪微博和雪球网上发表了近2000篇与恒大等地产股相关的文章，完整而公开地记录了这段价值投资的全过程，其中包括点击量超百万次的《呆会计自测37题！你是“地产股呆会计”吗？》等含金量颇高的技术帖。我的分享虽然不足以影响股价走势，却澄清了资本市场对地产行业和地产企业的误解和偏见，揭示了财务报表掩盖下的房地产开发业务真相，至少使数以千计的投资者认识到以恒大为首的多家强势地产股被严重低估的事实，并参与到这些股票长达数年的价值回归进程中来。

2014年年中至今，中国恒大、融创中国的股价都取得了复权10倍以上的涨幅，碧桂园、万科A的累计涨幅为300%～500%，另有一批行业二线龙头股也上涨了100%～200%。然而，在我看来，过去几年只是这些强势地产龙头股价值回归的上半场，尽管涨幅巨大，地产板块仍然是整体最为低估的行业板块，无论是绝对还是相对。因此可以说，地产龙头股的价值回归是近些年内地和香港股市中难得一见的系统性大机遇，错过是非常可惜的，就如同在一二线城市打拼多年却没有买房。

而这个机遇的出现，正是由资本市场的群体性错判所致。首先，从2012年开始，市场空间增速放缓、调控不断加码，使得房地产行业被大部分境内外投资者当成了夕阳产业，纷纷抛弃，直接选择不投、不听、不看。其次，关注地产股的境外评级机构、国际对冲基金、部分财经媒体、部分雪球大V普遍犯下了“呆会计”的错误，他们颇懂会计，却不能正确地结合房地产底层开发业务来进行分析，而是直接在房企的合并报表中加减乘除，计算出很多带有误导性的财务指标，得出的结论后来被证明不是误解就是偏见，既误导了别人，又误导了自己。最后，绝大多数香港外资投行和少数内地券商的地产分析师作为最专业的群体，本应为投资者挖掘多只大牛股，却错用NAV(Net Asset Value，净资产价值)法对高速成长的内地龙头房企进行估值，过分谨慎地看待房企的债务和杠杆，过于机械地看空三四线房地产市场，无视强势龙头房企在企业家、企业战略、企业文化、执行力等方面的软优势。说到底，他们就是对中国宏观经济缺乏信心，对房地产行业的研究不接地气，对部分积极进取的强势民营房企存在偏见。

当然，是人都会犯错误，在这个问题上出现误判，不妨碍在其他领域还是专家。历史的发展也有偶然性，事后证明是错误的并不代表当初的逻辑一无是处。因此，本书本着对事不对人的原则，对雪球网上部分观点有很强代表性的大V使用了化名，这些大V其实个个都有过人之处。在投资中国恒大的过程中，我本人有时也“屁股决定脑袋”，预测过于乐观最终被打脸，有时还无理搅三分，这些在书中也都做了自我检讨。

三、《价值投资经典战例之中国恒大》与其他价值投资著作有何不同？

我读过不少价值投资方面的书籍，基本都是在讲述价值投资理念和方法的过程中，穿插了众多零散的小型案例。读完之后，读者往往会对书中所讲理念无比认同，但对于具体如何在实战中运用还是没有完整直观的感受。就如学习一套搏击术，师傅一招一式地示范并讲解要领，你也都记住了，能从头到尾地演练出来，但出去与人实战对打还是心里没底。

而《价值投资经典战例之中国恒大》则以一个有血有肉的大型价值投资实战案例为主线，展现资本市场多空双方真实而残酷的利益搏杀，并将价值投资理念和方法穿插其中。读者阅读《价值投资经典战例之中国恒大》，仿佛身临其境，旁观同门师兄弟如何以本门武功在战场上与敌人生死肉搏。

《价值投资经典战例之中国恒大》不会使读者产生“价值投资很好学”的错觉，而是会使读者深刻地体会到：价值投资知易行难，需要超过十年的知识、技能、经验、阅历的积累，并无速成的捷径。当然，有悟性的投资者，往往可以从别人的失败中吸取教训，而不必拿自己的真金白银试错。

四、《价值投资经典战例之中国恒大》的主要内容

《价值投资经典战例之中国恒大》是一个大型价值投资实战案例。全书分上下两篇，上篇介绍案例的背景资料，下篇给出案例的参考答案。

《上篇：中国恒大，被做空的十倍股》大体按照时间顺序来叙述中国恒大这家企业23年的发展历史，同时原汁原味地呈现资本市场多空各方在不同时期、对不同事件的主流观点，或针锋相对，或一边倒。为保持案例背景的中立性，使读者能够独立思考、自主评判，在上篇中，我全部以第三人称叙事，以真实再现历史公开资料为主，尽量避免加入我个人的态度和观点，不对有关各方进行歌颂或者批判。

上篇围绕许家印白手起家、艰苦创业、历经磨难、制定战略、把握市场机会，把恒大的房地产主业快速做大做强，终成行业规模之王、利润之王这一故事主线展开，依次加入了对赌战投、上市搁浅、贵人援手、投行恩怨、香橼做空、永续债争议、配股事故、股灾回购、万宝之争、重组承诺、股价暴涨暴跌等一个个精彩绝伦的资本故事。在房地产主业之外，《价值投资经典战例之中国恒大》还详细讲述了恒大在投资足球、做矿泉水、精准扶贫等方面的成败得失，并专门介绍了恒大集团在文化旅游、健康养老、新能源汽车及金融等领域的多元化探索和布局。

《下篇：价值投资，颠簸的财务自由之路》则以第一人称、多头立场，大体按照价值投资的逻辑步骤，分享我投资中国恒大六年半的心路历程，并穿插具体的投资理念和方法。

一个能称得上经典的价值投资战例，往往从识别出一家未被市场认可的好公司开始。作为一名毫无房地产相关从业经验的投资者，我是如何在资本市场一致看空的情况下把恒大认定为好公司的？价值投资者可以不预测宏观经济趋势，但必须对所投资的行业有深刻的理解。那么，房地产业是一个好行业吗？

绝大多数在地产股上出现严重错判的专业投资者都犯了呆会计的错误，《价值投资经典战例之中国恒大》将会详细地告诉读者，他们具体错在哪里，正确答案是什么，怎样做才不是呆会计。只有看穿房地产报表背后的业务真相，你才能真正理解恒大等龙头房企为什么敢于高负债、高杠杆发展，他们又是通过实施哪些竞争战略、获取哪些竞争优势，来使得看似激进的高负债、高杠杆实际上有惊无险。

只有在全面、深刻、正确地理解一家企业的基础上，价值投资者才能靠谱地评估企业的内在价值。企业的内在价值并非一个确定的单点，而是一个模糊的范围。《价值投资经典战例之中国恒大》在大致介绍主流估值方法后，将奉献出一款经我改良的、简单实用的估值模型，并配以具体实操案例。

做出了股票估值，我们就可以根据既定的原则和策略买入、持有和卖出了。我会列举在长期持有过程中遇到的各种噪声干扰，讲述在2015年恒大地产“过山车”行情中经历的大喜大悲，描绘在2017年中国恒大5倍暴涨过程中多空双方的众生百态。全书的最后，分享一下，我实现财务自由之后的心态变化。

读完《价值投资经典战例之中国恒大》，资深的价值投资者可以把能力圈和股票池拓展到房地产行业，可以意识到龙头地产股的低估机会，可以收获恒大这家不可多得的杰出企业，还可以避免成为某个行业的呆会计。对价值投资初学者来说，通读《价值投资经典战例之中国恒大》，既能学习到价值投资的一般性理念和方法，也能见识到具体操作层面的模型和案例，还能了解到一系列诸如IPO、配股、分红、回购、举牌、并购、反并购、重组、拆分、业绩承诺、战投、对赌、股权激励、行权、做空、逼空、窝轮、永续债等资本市场常见概念。

最后声明：《价值投资经典战例之中国恒大》内容不作为投资建议，任何由此引发的投资行为，后果自负。

作者

目录

CONTENTS

上篇 中国恒大，被做空的十倍股

第一章 艰苦创业，蓄势待发 / 2

一、从贫寒少年到车间主任 / 2

二、扔掉铁饭碗，南下闯深圳 / 5

三、离开中达，创办恒大 / 6

四、管理模式和产品战略 / 10

五、三年再造二十个恒大 / 15

第二章 走向全国，香港上市 / 18

一、借鸡生蛋，对赌战投 / 18

二、省会城市大举拿地 / 21

三、人才储备与文化、制度建设 / 22

四、天有不测风云，首次上市失败 / 25

五、贵人郑裕彤，援手度危机 / 28

六、二次上市终获成功 / 31

第三章 拓展三线，体育营销 / 36

一、三四线，快周转 / 36

二、恒大女排开启体育营销 / 40

三、恒大足球(上)：强势抄底，放出卫星 / 43

四、香橼做空报告突袭恒大 / 48

五、强硬反击，虽远必诛 / 52

第四章 回归一二线，跨越大发展 / 57

一、八年再造六个恒大 / 57

二、回归一二线 / 59

三、配股、不派息、补派息 / 62

四、恒大式回购与高派息 / 64

五、永续债的股债之争 / 68

六、恒大足球(中)：问鼎亚洲，启动青训 / 70

七、恒大冰泉(上)：横空出世，高举高打 / 75

第五章 争夺定价权，股价过山车 / 79

一、股市疯牛，恒大暴涨 / 79

二、恒大股债的定价权之争 / 82

三、大抄底：48天上100个项目 / 86

四、配股事故，单日暴跌27% / 89

五、狂揽超五星大项目 / 92

六、股灾中重启恒大式回购 / 95

七、恒大到底差钱不差钱 / 98

第六章 20周年问鼎行业冠军 / 102

一、20周年庆，世界五百强 / 102

二、规模赶超万科 / 105

三、永续债是利剑还是毒品？ / 108

四、精准扶贫(上)：3年30亿帮扶大方县 / 110

五、举牌银行，控股保险 / 114

六、恒大冰泉(下)：巨额亏损，涅槃重生 / 121

第七章 引入战投，承诺业绩 / 124

一、从“规模”向“规模+效益”转型 / 124

二、引入战投，重组深深房 / 127

三、分拆重组早有征兆 / 130

四、化解万科股权之争 / 133

五、市场不相信业绩承诺 / 137

第八章 2017，股价井喷 / 142

一、里程碑：花旗翻多 / 142

二、利空出尽，回购重启 / 145

三、神秘买家导演逼空行情 / 150

四、年度涨幅458%雄冠港股 / 154

五、大幅超额完成业绩承诺 / 157

第九章 多元发展，时代担当 / 161

一、精准扶贫(下)：饮水思源，不忘初心 / 161

二、恒大足球(下)：为振兴中国足球而奋斗 / 166

三、恒大旅游：抓住孩子 / 171

四、恒大健康：瞄准老人 / 174

五、新能源汽车，迎接新挑战 / 177

下篇 价值投资，颠簸的财务自由之路

第十章 恒大为什么是好公司 / 186

一、好公司，一见钟情 / 186

二、知己知彼，百战不殆 / 191

三、好公司的“护城河” / 194

四、地产行业中的华为 / 197

五、被好公司深度套牢 / 203

第十一章 房地产为什么是好行业 / 208

一、关于房地产的第二层次思考 / 208

二、房价是如何决定的 / 214

三、2015年之后为何房价又翻倍 / 220

四、什么是好行业 / 224

五、房地产才是中国最好的行业 / 227

第十二章 你是地产股呆会计吗(上) / 232

一、呆会计 / 232

二、地产股呆会计37题 / 238

三、单个地产项目公司的财务模型 / 246

四、多项目地产企业的财务模型 / 262

第十三章 你是地产股呆会计吗(下) / 271

一、房企被严重低估的存货资产 / 271

二、土地增值税对利润的影响 / 275

三、利息资本化与投资物业重估 / 279

四、为什么房地产企业就该高负债 / 284

五、毛利和净利的口径与解读 / 290

六、永续债“藏”了恒大200亿元利润 / 295

七、缺钱的恒大为什么大手笔分红回购 / 301

第十四章 恒大地产何以后来居上 / 306

一、规模制胜：高负债、高杠杆、高周转 / 306

二、恒大地产的成本领先战略 / 312

三、低价拿地战略 / 314

四、差异化战略 / 320

第十五章 多元协同还是多元恶化 / 325

一、社会公益与多元发展 / 325

二、恒大足球的复盘与展望 / 329

三、恒大冰泉的反思 / 335

第十六章 恒大值多少钱 / 343

一、现金流折现法是一切估值方法的基础 / 343

二、市盈率和市净率的正确解读 / 347

三、成长股估值泡沫和保守的NAV 法 / 353

四、我的股票估值模型 / 360

五、我对格力电器的估值实例 / 364

六、我对中国恒大的历次估值 / 369

第十七章 怎样拿住十倍股 / 376

一、七折以下买入好公司 / 376

二、只在三种情况下卖出 / 383

三、长期持有，谈何容易 / 389

四、惊悚过山车，汝能持否 / 394

五、投资好公司不需要内幕消息 / 404

六、暴涨5倍多，汝能持否 / 407

七、财务自由之后 / 414

后记 / 419