价值投资者的财报分析

巴菲特曾说，价值投资的核心是识别优秀的具有长期竞争力和护城河的公司，而财报分析是识别好公司的基础，是价值投资的起点。

本书力求通俗易懂、简明扼要、图文并茂地介绍财报分析的方法。书中，海天味业这家优秀上市公司的案例贯穿始终，作者通过海天味业的案例介绍了优秀公司在宏观、行业、公司层面的特征以及财报指标的特征，同时作者还通过大量数据和图表展示了A股市场上市公司的整体情况。书中也介绍了如何通过财报分析防范上市公司的数字游戏，以及如何判断市场对公司的竞争力是高估了还是低估了。

本书既适合投资者阅读，也适合会计、金融等经济管理类在校本科生、研究生、MBA、EMBA，以及财经领域从业人士、企业管理人员、对资本市场与价值投资感兴趣的人士阅读。

作者简介
夏立军
上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师、会计系主任、学科带头人，财政部“会计名家培养工程”入选者，中国注册会计师。上海交通大学中国企业发展研究院“中国上市公司竞争力百强榜单”首席专家、上海交通大学安泰经济与管理学院MBA课程《价值投资》授课教授。兼任教育部会计学专业教学指导委员会委员、中国会计学会会计教育分会常务理事、美国管理会计师协会（IMA）学术顾问委员会委员，以及东方财富信息股份有限公司、华泰保兴基金管理有限公司等公司独立董事。长期从事中国资本市场的会计、公司治理与企业发展等领域的研究，研究成果发表于国内外顶级期刊，出版专著《中国式资本市场、公司治理与企业发展》。对中国资本市场的发展演变，以及如何在中国资本市场进行价值投资和财报分析，有深入和独到的研究和理解。

李莫愁
现任东华大学旭日工商管理学院会计学副教授、硕士生导师，曾任东华大学会计系副主任。复旦大学会计学博士，中国注册会计师。她是东华大学《财务分析》（上海市重点课程）、《审计理论与实务》，法国蒙彼利埃大学EMBA《管理会计》《国际金融报告与分析》，法国尼斯大学金融硕士《财务分析与估值》《会计人员与社会》等课程的授课教授。
她的授课深受学生好评，曾获上海市第二届青年教师教学竞赛优秀奖等奖项，及东华大学“第十七届我心目中的好老师”“MBA优秀指导老师”等称号。

★专为股票投资者写作，会计名家手把手教你读财报

★上海交大受欢迎的价值投资课

★思路+方法+案例+数据：

明晰思路——宏观、行业、公司、财务指标、估值的层层剖析

一看就懂——5年以上连续数据分析图

一学就会——好公司、坏公司核心指标对比

既见树木——以海天味业为案例贯穿全书

又见森林——纵览A股约4000家公司的财务指标情况

★黄世忠、陈光明、马红漫、杜兴强、朱红军力荐

前　言

自1990年设立以来，中国资本市场发展至今已有30年的历史。30年来，中国资本市场与中国经济相辅相成，互相促进，目前在规模上已双双排名世界第二。无论是资本市场的上市公司数量，还是投资者数量，与资本市场设立时相比，都已经不可同日而语。据统计，截至2020年8月底，各类投资者数量已突破1.7亿。可以说，在我们身边的每个家庭中，几乎都有人参与A股市场的投资。

然而，长期以来，中国资本市场一直是一个新兴加转轨的市场。在这样的市场中开展投资，殊为不易。由于资本市场的各项基础制度尚在不断健全之中，各类违法违规行为屡见不鲜，欺诈、舞弊、操纵、内幕交易等违法违规行为给我们参与资本市场的投资带来了巨大挑战。同时，由于未经专业训练的散户投资者众多，整个市场比较缺乏理性。随着市场规模日益扩大，资本市场的法治基础面临着更大的挑战，有待大幅度改革和完善。这些因素都使得中国资本市场上的股票价格波动充满了诺贝尔经济学奖得主席勒教授所说的“动物精神”，大量参与股票投资的中小投资者热衷于概念炒作、打探消息、频繁交易和对股票价格进行技术图形分析，最后亏损累累。

如何在捉摸不定的股票价格变化中寻找确定性呢？这首先需要投资者保持理性，用理性投资和价值投资的理念武装自己。经济学理论告诉我们，商品的价值决定价格，而价格围绕价值上下波动。可是，在资本市场上，很多人认为股票已经不再是商品，而是筹码，其价格可以脱离公司的内在价值。这不得不说是一个巨大的误解。我们观察每个交易日的股票行情会发现，价格的确每时每刻都在上下翻飞，起伏波动。但是，长期来看，绝大部分公司的股票价格不会长时间严重脱离公司的内在价值。其原因是，市场上大量的套利交易者的套利交易会使得价格逐渐回归价值。越是有效的资本市场，价格反映与价值有关的各种信息的速度越快。这便是另一位诺贝尔经济学奖得主法玛教授的“有效市场理论”。

席勒教授认为股票价格受投资者的心理、情绪等“动物精神”驱动，而法玛教授认为股票价格反映了与公司价值有关的所有公开信息甚至尚未公开的信息。他们两人同时获得诺贝尔经济学奖，表明了

“动物精神”和“有效市场理论”所揭示的股票价格运动是同一枚硬币的两面。在任何资本市场上，股票价格不可能完全受“动物精神”影响，也不可能完全有效地反映公司价值。对于普通的中小投资者而言，要预测成千上万其他投资者的心理、情绪及其集合，犹如解一个由海量捉摸不定的变量所构成的巨大方程组，无疑难于登天。相反，“有效市场理论”对普通的中小投资者却具有极其重要的实践意义。如果知道价格最终要回归价值，那么我们就可以利用对公司价值的研究和分析来预测其未来的股价，从而获取良好的投资收益。

这里的关键是，研判一家公司的未来发展趋势所涉及的变量，要远远少于预测成千上万投资者心理和情绪所涉及的变量。其原因是，和股票价格相比，公司的内在价值不是那么变幻莫测的，一家优秀的公司通常不是突然优秀起来的，也不会突然就不优秀了，而一家平庸的公司也不是突然平庸起来的，当然它也很难突然从平庸变为优秀。在A股市场上，贵州茅台、海天味业、美的集团、恒瑞医药等一大批优秀公司长期向上的股价走势，已经印证了基于公司内在价值的投资逻辑的有效性。这种投资逻辑就是巴菲特等人的价值投资。

近年来，随着中国资本市场环境的变化，尤其是中国资本市场逐渐走向市场化、法治化和国际化，理性投资和价值投资理念逐渐深入人心，越来越多的中小投资者在经历投资挫折之后，意识到做好投资需要理性精神和价值投资方法。价值投资的核心是识别优秀的具有长期竞争力和护城河的公司，买入它们，长期持有，与它们一同成长，从而获得持续、稳定的良好投资收益，通过复利的威力实现财富的长期增长。因此，进行价值投资的首要技能就是识别优秀的具有长期竞争力和护城河的公司，而这正是以价值投资为目标的财报分析的关键。可以说，财报分析是价值投资的起点。

本书立足中国资本市场上日益增长的价值投资需求，围绕价值投资的核心理念，力求通俗易懂、简明扼要、图文并茂地阐明以价值投资为目标的财报分析方法。这一财报分析方法的完整框架，既包括从宏观经济、行业和公司角度充分利用各种非会计信息识别优秀企业的竞争力来源，也包括充分利用会计信息识别优秀企业的竞争力表现——通过将竞争力的来源与表现互相印证，提高识别优秀企业的准确性，进而更好地评估公司的股票估值。在本书中，海天味业这家优秀的食品饮料行业上市公司的案例贯穿始终，我们将通过它介绍优秀公司的行业、公司特征以及优秀公司的财报指标特征。为了更好地展示优秀公司的财务与非财务方面的特征，我们以同行业的一家味精公司为例进行对比，同时通过大量数据和图表展示了A股上市公司的整体情况。

以价值投资为目标的财报分析，重点是识别公司是否具有长期竞争力和护城河，即公司是否具有优秀的成长性。所谓优秀的成长性，是指成长性高、持续时间长并且确定性高。与公司相关的非会计信息，如中国宏观层面的人口规模、人口结构、经济发展阶段、经济发展趋势等国情，决定了行业的发展空间，而行业的发展空间和竞争格局又在很大程度上决定了公司的成长性。此外，企业家和公司自身的能力和素质也是重要的因素。可以说，宏观、行业、公司层面的有利因素和比较优势是公司优秀的成长性（即竞争力）的来源。这种竞争力的来源最终会体现在公司的财务指标上，三张财务报表如同公司竞争力的体检X光片。本书详细讲解了如何当好公司竞争力的体检医生，读懂这些X光片。

要读懂这些X光片，不仅需要了解一家优秀的、健康的公司在X光片上各项指标的表现，还要防止被这些指标误导或欺骗。同时，要评判市场对公司的竞争力是高估还是低估了。这些都是以价值投资为目标的财报分析的关键事项，我们在书中一一做了介绍。

最后需要说明的是，价值投资和财报分析学无止境，本书的内容也难免存在错误或疏漏，书中的观点不作为投资决策依据，仅供读者学习和了解以价值投资为目标的财报分析方法，举一反三，不断提高财报分析水平。我们欢迎读者批评指正，和我们一起交流探讨，共同提高。祝愿读者善用财报分析进行价值投资，取得良好的投资收益。同时祝愿理性投资和价值投资理念在中国资本市场开花结果，优秀的上市公司不断涌现，中国资本市场更加有效、强大。

郑华

目　录

前言

内容精要

第1章　会计、财报和价值投资　/ 1

1.1　什么是会计　/ 1

1.2　什么是财务报表　/ 9

1.3　三张报表之间的关系　/ 11

1.4　总结　/ 16

第2章　财报分析的重要性和常见方法　/ 17

2.1　为什么投资者需要学会财报分析　/ 17

2.2　财报分析的常见方法　/ 22

2.3　财报分析的注意事项　/ 26

2.4　总结　/ 28

第3章　什么是好行业和好公司　/ 29

3.1　好行业和好公司的标准　/ 30

3.2　海天味业的行业和公司基本面情况　/ 33

3.3　总结　/ 47

第4章　公司持续盈利能力强不强：利润表分析　/ 48

4.1　什么是利润表　/ 48

4.2　优秀公司利润表的特征　/ 50

4.3　如何判断利润的质量　/ 79

4.4　如何使用销售净利润率和净资产收益率　/ 93

4.5　总结　/ 102

第5章　公司资产负债结构是否健康：资产负债表分析　/ 103

5.1　什么是资产负债表　/ 103

5.2　优秀公司资产的特征　/ 108

5.3　如何判断资产的质量　/ 126

5.4　优秀公司负债的特征　/ 133

5.5　如何分析公司的偿债能力　/ 142

5.6　总结　/ 146

第6章　公司现金流获取能力强不强：现金流量表分析　/ 147

6.1　什么是现金流量表　/ 147

6.2　优秀公司现金流量表的特征　/ 151

6.3　优秀公司的现金股利分配情况　/ 155

6.4　总结　/ 158

第7章　财报分析如何防范数字游戏　/ 159

7.1　如何考虑审计问题　/ 159

7.2　如何考虑会计政策与会计估计变更问题　/ 165

7.3　如何考虑盈余管理问题　/ 167

7.4　如何考虑财务舞弊问题　/ 169

7.5　总结　/ 170

第8章　公司估值是否合理　/ 172

8.1　估值的科学性与艺术性　/ 172

8.2　如何判断股票估值的高低　/ 173

8.3　总结　/ 176

附录A　常用财务指标　/ 178

附录B　参考网站及数据库　/ 181