美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘

本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。

燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，中国注册会计师，现任国信证券首席策略分析师，与战迪合著有《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》。战迪，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾任国信证券高级策略分析师。许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，现任国信证券策略分析师。朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，现任国信证券策略分析师。

曲线背后的“故事”

本书系统地回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征（见附图），分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情发生背后的驱动力进行了探讨。

回顾历史的目的是为了展望未来，在股票市场这个领域，最好的历史教材无疑就是美国股市。拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了无数的经济周期，给笔者提供了大量丰富的经验数据和历史案例，类似“漂亮50行情”“小票行情”“科技股”“泡沫”“消费股”“黄金时代”“生物科技”“泡沫”“周期股复苏”等。

股票市场涉及的问题领域其实非常多，包括融资制度、交易制度、监管制度、投资者结构等，而本书的研究聚焦点则只有一个，那就是股市的行情表现特征。这决定了笔者写这本书有三个任务：描述行情、解释行情、总结规律。这三个工作都不容易做，如果说《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》所研究的历史超过了笔者的职业生涯年限，那么1948年以来的美国股市（以下简称美股）历史跨度，则完全超出了笔者的生命年限，面对一条条已经久远的股价收益率曲线，要搞清楚当初究竟发生了什么，依靠回忆经历等感性认识是完全不可能的。因此，笔者在底层的基础资料和数据积累上下了大力气，对这70年的美股行情的每一年都进行了分年回顾，希望这些工作能够给读者带来可供参考的信息。

一、研究框架

笔者希望运用一个统一的分析框架去解释行情、总结规律，将驱动行情的逻辑归因于一个或者数个与基本面相关的变量，而不是归因于一系列的事件性冲击。因为所有的事件性冲击都是一次性的，无法重复，只有与基本面相关的变量是可以重复进而指导未来的。笔者在写作时深深地感受到，对于任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比较容易的（比如说机构投资者集中抛售），而要弄明白背后与基本面相关的原因则要困难得多（机构投资者为什么集中抛售？）。但回顾历史的价值不就在这些困难的地方吗？将行情归因于一些事件性冲击，是对本来就为数不多的股市行情历史的一种浪费。

从研究方法上来说，本书与《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》的整体框架方法论是一脉相承的。笔者依然采用“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价，来理解和分析股市行情运行的特征。其中，宏观经济是出发点，决定了企业盈利和利率水平的变化。企业盈利、利率水平是分析股价变化的核心抓手，是最重要的两个解释变量。资产比价即不同资产之间的相对性价比，会影响着很多结构性行情的出现。

这“四位一体”中的变量，笔者理解为是“框架内”因素，其他的是“框架外”因素。从复盘美股的历史来看，“框架内”因素可以解释绝大部分的行情特征，但也必须承认的是，股票市场是复杂的人性映射，在有些时间内确实也存在着“框架内”因素无法解释清楚的行情特征。比如，美元汇率与美股走势的关系，无论是理论还是实证上，市场对于两者之间应该是正向关系还是负向关系，是处在一种说不清楚的境地。但在特定时期内，人们会发现这个“框架外”的因素确实又会成为市场重点关注的问题，而且究竟是升值还是贬值利好股市的逻辑还会来回变。

这里需要指出的一点是，对于盈利和利率这两个核心变量，美股和中国A股市场的重心似乎并不一样，美股重利率、中国A股市场重利润。从美股的历史来看，上市公司利润增速的曲线是类似三角函数一样周期性波动的，而利率变化的形态则类似一个正态分布函数，以1982年为“拐点”，之前是趋势性上行后面是趋势性下降。这导致美股投资者相比盈利更加关注利率，因为利率水平的变化是趋势性的，趋势性的利率下行可以带来股市估值系统性的提升，而业绩增速变化是周期性的，随着投资者适应性预期的不断增强，就会越来越对业绩的波动不敏感。与美股相反，中国A股市场的情况是业绩增速是一个趋势性的变化，从2010年以来，中国经济开始进行转型升级，经济增速下台阶，谁也无法清晰地预期到这个下台阶要到什么时候？什么位置？而中国的利率水平变化形态则是典型的周期性波动，从2002年有数据以来，10年期国债收益率基本就是“上有顶、下有底”，在一个区间内来回震荡。所以笔者看到，至少到目前为止，美股市场中利率下行往往会引发股市一波向上行情的发生，利率下行是美股上涨的一个非常重要的逻辑。中国A股市场则不是，中国A股市场行情的启动点一般都是出现了盈利“拐点”的信号，而利率下行在多数情况下，往往看到中国A股市场都是下跌的。

二、写作特点

第一，充分挖掘原始数据、以原始资料为准。

研究的过程中笔者发现，很多事情可能只有通过对原始资料的研究才能有全面的了解，如果仅仅基于间接资料，对特定行情的理解有可能是片面的，甚至是错误的。

比如，笔者在很多著作中可能会了解到美股在20世纪60年代出现过所谓的“电子热”或者叫做“Tronics泡沫”，多数情况下相关著作会一笔带过，并不会对行情的细节进行展开，给读者留下的印象基本上是这些电子股在20世纪60年代涨过一次然后又跌回去了。实际上，20世纪60年代的“电子热”是由两波行情构成的，而且这两波行情的特征和上涨个股是完全不一样的。第一波“电子股”行情在1960年前后，上涨的主要都是名字里带tronics的一些小公司，后来确实很快就跌回去了。而第二波“电子股”行情在1965~1967年发生，背后是有大的基本面逻辑支撑的，上涨的个股主要以大市值公司为主，而且涨完之后并没有大幅回落。

基于原始数据和原始资料进行研究是笔者写作本书的基本原则。这些原始数据和原始资料主要包括历年的《巴伦周刊》（Barron’s）、《华尔街日报》（The Wall Street Journal）、《美国总统经济报告》（Economic Report of the President）、《美联储年报》（The Federal Reserve Board Annual Report），宏观经济数据、上市公司历史财务数据（Compustat）、上市公司历史股价数据（Center for Research in security Prices，CRSP）等。也正是需要大量的原始数据作为研究的基础，笔者才将行情复盘的起点选在了1948年，这主要是基于数据可得性的考虑。

第二，写作时争取有细节、有“故事”、有画面感。

券商的卖方研究一般喜欢画出一条条曲线，但细节藏在“魔鬼”中，有些东西都是很奇妙的，非过程细节描述，不足以看懂其内在。比如说，1979年美国股市在加息的过程中上涨，而且越加息越涨，此时经济基本面并不好。主要原因是当时保罗·沃尔克刚上任美联储主席，市场对其给予了很大的期望，加息被视作是一种政府遏制通货膨胀决心的信号。如果没有细节、光有一条曲线，可能无法体会到当时市场的情绪。

第三，严谨地阐述事实、开放式观点结论。

笔者致力于全面地、严谨地描述股市行情的特征，理清许多基本事实。这是一个科学的研究过程，相信在同样的数据和方法下，不同的人不会有不同的结论，基本事实就摆在那里。

难点在其后，如何去解释这样的基本事实，可能不同的人会有不同的观点。本书的看法对于观点和结论，大可抱着开放式的心态去看待。很多问题，笔者会提出自己的观点和逻辑，但笔者也非常欢迎不同的观点。比如说，笔者认为消费股不具有抗通胀属性，因为累计所得税制度下通胀对居民消费能力损害很大。再比如，笔者认为科技股的行情主要取决于自下而上的技术创新，与利率水平、经济增速等宏观经济环境关系不大。这些都是笔者的一家之言，笔者会给出笔者的理由和证据，不过笔者也相信这绝不是唯一正确的结论，笔者期盼不同逻辑观点的“交锋”。

三、整体架构

本书的内容大体上由两部分构成：第一部分，第一章至第八章，纵向以时间为维度，对美国股市行情发展的历程进行了回顾。其中，每一章由三部分内容构成，第一节大事回顾，主要是叙事，对当年影响股市的主要事件和行情变化进行描述；第二节经济形势，自上而下地分析了宏观经济中经济周期和经济结构的变化，以及上市公司盈利和估值水平的情况。第三节行情特征，分析和讨论股市行情的结构性特征，以及行情背后的驱动力。第二部分，第九章至第十六章，横向以板块为维度，对必需消费、可选消费、金融、信息科技、原材料、能源、公用事业、工业、医疗保健等九个板块基本面变化及行情历史走势进行了回顾。在这一部分，笔者以一个更长周期的视角，来讨论特定板块在历史中的股价超额收益表现情况，以及驱动板块收益率变化背后的基本面原因。

在撰写本书时，笔者尽最大努力去查询资料、校对数据，希望能提高可读性给读者提供价值。但股票市场确实过于复杂，美股是一个海外市场，要研究的时间跨度又很长，且笔者水平有限，资历尚浅，预计一些错误在所难免。笔者特别期望读者能不吝赐教，给予更多的批评指正，使笔者能够有更多的改进和提高。

燕 翔

2019年9月

于北京市兴盛街六号

目录

第一章1948～1957年：新的开始

第一节 大事回顾：“冷战”与新的经济秩序

一、1948年：“马歇尔计划”

二、1949年：公平施政

三、1950年：战时动员

四、1951年：美联储独立

五、1952年：总统违宪

六、1953年：经济衰退

七、1954年：超越巅峰

八、1955年：总统病了

九、1956年：苏伊士运河风波

十、1957年：第二次世界大战后第一次全球衰退

第二节 经济形势：丰裕社会

一、经济周期：战争与第二次世界大战后重建

二、经济结构：制造业的“黄金年代”

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：重工业时代

一、战争经济与军工板块行情

二、石油公司大放异彩

三、高速公路与郊野地产

四、周期股的风光无限

五、消费股普遍不行

第二章1958～1968年：黄金岁月

第一节 大事回顾：黄金与美元

一、1958年：货币放水、经济复苏

二、1959年：尼基塔·赫鲁晓夫访美

三、1960年：第一次美元危机

四、1961年：美国最年轻的总统

五、1962年：“古巴导弹危机”

六、1963年：约翰·肯尼迪总统遇刺身亡

七、1964年：向贫困宣战

八、1965年：法国要搬走黄金

九、1966年：信用紧缩

十、1967年：英镑危机

十一、1968年：黄金危机与双轨制

第二节 经济形势：“伟大社会”的梦想

一、经济周期：美元危机频发

二、经济结构：制造业从传统到高端

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：第一次科技股“泡沫”

一、“电子热”

二、消费电子浪潮

三、“婴儿潮”下的消费热

四、纺织业的复兴时代

五、政策保护下的美国航空业

六、并购联合体企业集团

第三章1969～1981年：原地踏步

第一节 大事回顾：内忧外患、风波不息

一、1969年：滞胀警钟

二、1970年：美联储新主席

三、1971年：新经济政策

四、1972年：理查德·尼克松访华、访苏

五、1973年：第一次石油危机

六、1974年：理查德·尼克松因“水门事件”辞职

七、1975年：经济曙光 强势上涨

八、1976年：合众国200周年

九、1977年：美元危机再现

十、1978年：美联储接受“双重使命”

十一、1979年：第二次石油危机

十二、1980年：疯狂的黄金

十三、1981年：里根经济学

第二节 经济形势：通胀魔咒

一、经济周期：挥之不去的高通胀

二、经济结构：去工业化之路慢慢开启

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：通胀下的行业百态

一、最优秀的石油股

二、消费股不抗通胀

三、可选消费明显跑输大盘

四、科技股的小票行情

五、“漂亮50”行情

六、后“漂亮50”时代风格大逆转

第四章1982～1987年：新的历史高度

第一节 大事回顾：大转折

一、1982年：拉美债务危机

二、1983年：“星球大战计划”

三、1984年：财政赤字困局

四、1985年：《广场协议》

五、1986年：“石油过剩”

六、1987年：“黑色星期一”

第二节 经济形势：供给学派的胜利

一、经济周期：里根经济学

二、经济结构：从工业到服务业

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：大消费时代

一、美股的“改革牛”

二、股市与汇率的关系

三、消费股进入“黄金时期”

四、彼得·林奇的汽车股

五、利率敏感的公用事业

六、转型中的科技股板块

第五章1988～1994年：蓄势待发

第一节 大事回顾：石油与战争

一、1988年：扭转美元逆境

二、1989年：垃圾债券信用危机

三、1990年：第三次石油危机

四、1991年：“海湾战争”爆发

五、1992年：欧洲货币危机

六、1993年：克林顿经济振兴计划

七、1994年：债市大崩盘

第二节 经济形势：新的发展阶段

一、经济周期：危机与复苏

二、经济结构：向服务业转型基本完成

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：新旧转换

一、沃伦·巴菲特的可口可乐公司与必需消费

二、走势分化的可选消费

三、地产大周期时代开启

四、第二次生物科技“泡沫”

五、科技股从电子走向计算机时代

六、“储贷协会危机”中的银行股

第六章1995～2000年：从繁荣到“泡沫”

第一节 大事回顾：非理性繁荣

一、1995年：经济“软着陆”

二、1996年：格林斯潘的警告

三、1997年：“东南亚金融危机”爆发

四、1998年：长期资本公司倒塌

五、1999年：“千年虫”（the Millennium bug）恐惧与贪婪

六、2000年：纳斯达克“泡沫”破灭

第二节 经济形势：新经济的繁荣

一、经济周期：高增长、低通胀

二、经济结构：转型升级高科技

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：巅峰“泡沫”

一、互联网与科技股“泡沫”

二、第三次生物科技“泡沫”

三、周期股表现一塌糊涂

四、消费股表现都一般

五、金融创新与资产证券化

第七章2001～2008年：苦苦挣扎

第一节 大事回顾：“泡沫”与危机

一、2001年：“9·11事件”与“安然事件”

二、2002年：会计造假层出不穷

三、2003年：伊拉克战争

四、2004年：“互联网泡沫”后首次加息

五、2005年：八次加息？！

六、2006年：终于降息了！

七、2007年：“次贷危机”波及全球

八、2008年：全球金融危机爆发

第二节 经济形势：成也地产，败亦地产

一、经济周期：从“危机”到“危机”

二、经济结构：金融地产独大

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：最差的10年

一、市场信心和估值的修复

二、周期股的第二次春天

三、必需消费品的避险属性

四、可选消费板块大分化

五、科技股永远有牛股

六、出人意料的公用事业股

七、“次贷危机”前后的金融股

第八章2009～2018年：10年慢牛

第一节 大事回顾：后危机时代

一、2009年：强力刺激、绝地反击

二、2010年：金融监管改革里程碑

三、2011年：欧美债务危机蔓延

四、2012年：第三轮与第四轮量化宽松启动

五、2013年：“千禧年”来最大涨幅

六、2014年：美联储第一位女掌门

七、2015年：联储近10年来首次加息

八、2016年：英国脱欧与唐纳德·特朗普当选

九、2017年：史上最大规模减税计划

十、2018年：最长牛市有调整

第二节 经济形势：量化宽松与长期停滞

一、经济周期：走出深度衰退

二、经济结构：美国的再工业化之路

三、上市公司盈利与估值变化回顾

第三节 行情特征：科技巨头

一、盈利驱动的科技股行情

二、第4次生物科技浪潮

三、可选消费与亚马逊公司

四、必需消费的绝对与相对收益

五、老骥伏枥的铁路股和军工股

六、回购出来的美股牛市

第九章 美股必需消费板块行情与基本面回顾

第一节 必需消费板块上市公司基本情况介绍

第二节 必需消费板块基本面与估值演化

一、必需消费板块基本面演化

二、必需消费板块估值演化

第三节 必需消费板块行情回顾

一、必需消费板块行情的四个阶段

二、行情背后的驱动逻辑探讨

第十章 美股可选消费板块行情与基本面回顾

第一节 可选消费板块上市公司基本情况介绍

第二节 可选消费板块基本面与估值演化

一、可选消费板块基本面演化

二、可选消费板块估值演化

第三节 可选消费板块行情历史走势回顾

一、可选消费板块行情的五个阶段

二、行情背后的驱动逻辑探讨

第十一章 美股金融板块行情与基本面回顾

第一节 金融板块上市公司基本情况介绍

第二节 金融板块基本面与估值演化

一、金融板块基本面演化

二、金融板块估值演化

第三节 金融股板块行情历史走势回顾

一、金融板块行情的七个阶段

二、行情背后的驱动逻辑探讨

第十二章 美股信息科技板块行情与基本面回顾

第一节 信息科技行业上市公司基本情况介绍

第二节 信息科技行业基本面与估值演化

一、信息科技行业基本面演化

二、信息科技行业估值演化

第三节 信息科技行业行情历史走势回顾

一、信息科技行业行情的六个阶段

二、行情背后的驱动逻辑探讨

第十三章 美股周期股行情与基本面回顾

第一节 周期板块上市公司基本情况介绍

第二节 周期板块基本面与估值演化

一、原材料行业基本面与估值演化

二、能源行业基本面与估值演化

第三节 周期板块行情历史走势回顾

一、原材料行业行情的六个阶段

二、能源行业行情的六个阶段

三、行情背后的驱动逻辑探讨

第十四章 美股公用事业板块行情与基本面回顾

第一节 公用事业板块上市公司基本情况介绍

第二节 公用事业板块基本面与估值演化

一、公用事业板块基本面演化

二、公用事业板块估值演化

第三节 公用事业板块行情历史走势回顾

一、公用事业板块行情的六个阶段

二、行情背后的驱动逻辑探讨

第十五章 美股工业板块行情与基本面回顾

第一节 工业板块上市公司基本情况介绍

第二节 工业板块基本面与估值演化

一、工业板块基本面演化

二、工业板块估值演化

第三节 工业板块行情历史走势回顾

第十六章 美股医疗保健板块行情与基本面回顾

第一节 医疗保健板块上市公司基本情况介绍

第二节 医疗保健板块基本面与估值演化

一、医疗保健板块基本面演化

二、医疗保健板块估值演化

第三节 医疗保健板块行情历史走势回顾

主要参考文献