牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑

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本书回顾了A股市场三十年来的五次大牛市，剖析了历次牛市的的宏观背景、诞生原因以及牛熊转换的动因。

从市场的基本面、资金面、政策面出发，以“自上而下”、从宏观到微观的角度梳理了市场的行情节奏、交易特征、风格表现，进而总结出把握牛市中强势行业与个股、精准地踩准行情节奏的方法。

1991～1993年开启了资本市场的首轮牛市，中国经济从复苏到过热成为A股第一轮牛市的背后线索，而宏观政策谨慎收紧也成为这一轮牛市的终结点。

1999～2001年，在政策暖风叠加流动性宽松推动下出现了“政策牛”，而一系列造假事件带来的监管趋严叠加国有股减持导致了牛市的终结。

2005～2007年货币和财政政策双双收紧，基本面利好驱动A股“繁荣牛”，最终增量资金难以为继，估值泡沫“一触即溃”，牛市行情雪崩。

2008～2009年，宏观经济下行压力加大带来货币和财政政策双放松，政策强刺激下牛市诞生，而本轮牛市终结于宽松政策后经济恢复正常，以及通胀压力抬头带来的政策重新转向。

2013～2015年，代表中国未来新兴成长方向的创业板率先复苏，走出结构性独立牛市行情，最终杠杆资金将牛市推向高潮，而牛市泡沫也因“去杠杆”而破裂。

王亦奕　美国杜兰大学金融学硕士，兴业证券资深策略分析师、主题投资组负责人。从事养老金、主权财富基金等国际、国内机构投资者研究，对新能源汽车、一带一路、国企改革、乡村振兴等主题领域有深入研究，并已建立了多个市场上独有的数据库。

张日升　对外经济贸易大学金融学硕士，兴业证券高级策略分析师。主要负责大势研判及科创板研究。擅长从市场流动性、机构投资者行为、市场交易结构与特征等角度综合研究，牵头科创板专题研究。

李家俊　上海财经大学金融学硕士，兴业证券高级策略分析师。主要负责大势研判及外资、投资者结构研究。在外资领域有一定的深入研究，对金融开放、市场风格、投资者结构、机构化进程等领域较为熟悉。

A股三十年风云激荡，五轮牛市波澜壮阔！

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带您再回首A股辉煌时刻，把握牛市演绎规律，掌握捕获牛股秘诀

——《旧唐书·魏征传》

自从1990年上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）成立以来，A股市场已经走过了30个年头，步入了“而立之年”。回顾这30年以来，中国一跃成为世界第二大经济体，宏观经济从“人口红利”转向“改革红利”与“开放红利”，从“四万亿”的强力刺激转向供给侧改革的结构优化，从地产基建的老路子转向追寻经济高质量发展，其间也经历了通胀高企、投资过热、金融危机、产能过剩等困境与低潮时期。在这个过程中，A股市场一直为实体经济提供支持，并且一同见证了中国宏观经济和资本市场的发展历程。

在过去30年的历程中，A股市场已经从最初的“老八股”，发展成为拥有近4000只股票、总市值仅次于美国的全球第二大股票市场；从双轨制到国有股全流通，从市场投机氛围浓厚、庄股横行到交易制度与监管体系日益规范完善，从“炒新”“炒小”“炒壳”到拥抱“价值白马”与“核心资产”，从以散户为主到逐步迎来机构化的进程。中国股市的国际化程度也在不断提升，沪深港通制度的开通极大地拓宽了外资参与A股市场的便利性，2019年年底时外资通过陆股通的持股市值已经超过1.4万亿元，A股被相继纳入MSCI（明晟）、FTSE（富时罗素）、标普道琼斯等国际指数家族，这也是A股市场国际影响力与日俱增的一种体现。总而言之，A股市场一直在不断地演化与成长。

展望未来，我们兴业证券经济与金融研究院策略研究团队前瞻性地做出了一系列重要判断，如投资核心资产，外资流入重塑A股生态，金融开放带来巨大红利，拥抱资产配置的权益时代等，已经被市场逐步验证，认可的人越来越多，也为很多投资者的投资决策带来了实用价值，未来将会持续作用。除了上述几个判断之外，还有一个大趋势，即未来10年从国别比较与全球资产配置的视角来看，全球最好的资产在中国，而中国最好的资产将是权益类资产。2008年金融海啸之后，随着美国经济率先恢复，全球资金竞相配置美国资产，美股、美元、美债维持了长达10年的长期向上的趋势，美国三大股指更是齐创新高，给投资者们带来了丰厚的回报。目前全球许多主要经济体进入了“零利率”“负利率”时代，“资产荒”在全球蔓延，全球的资产配置格局都面临重构，中国的资产有没有可能迎来系统性的大机会？

从经济发展的整体趋势看，中国经济基本面稳健，2020年年初疫情得到良好、快速管控，之后顺利进入全面复产复工，全球最大的消费市场叠加相对独立完整的工业产品体系，在疫情冲击之下，相比全球其他地区中国展现出巨大的体制优势，经济已经进入高质量发展阶段。从结构与转型的角度看，中国正处在新一轮科技创新周期的开始阶段，新一代信息技术、5G产业链、新能源汽车、量子通信等重要新兴产业与创新行业生机蓬勃，多个技术创新领域紧跟世界先进脚步甚至部分达到同步，新产业、新技术、新模式、新生态层出不穷，新经济与新动能有望承接传统的制造业、房地产和基建产业，逐步成为驱动经济增长的新引擎。

从制度与改革的角度看，科创板、创业板注册制和新三板精选层等一系列股市制度改革相继推出，将为资本市场带来巨大的制度红利，引得“源头活水来”，将结构转型映射到股票市场。再如要素市场化改革，在各项改革中具有枢纽作用，有牵一发而动全身的意义，其深入推进将为经济和股市奠定坚实的基础。此外金融市场稳步扩大开放，带来“开放的红利”，监管机制不断完善和健全，利好股市发展的政策源源不断。

从股票市场自身来看，和10年前相比指数依然维持在3000点附近，近10年来的涨幅不但和美欧等发达市场相比处在低位，而且和印度等新兴市场相比也处在低位，“水往低处流”，中国股市有望在这一轮全球资金再配置过程中最为受益，而且大量优质的“核心资产”已经脱颖而出，有望成为牵引市场持续向好的火车头。在各方合力下，我们认为中国股市已经迎来历史上的第一次“长牛”。

著名历史学家克罗齐说：“一切历史都是当代史。”马克·吐温也有句经常被引用的名言：“历史不会重复，但是会押着相同的韵脚。”霍华德·马克斯在《周期》一书中，也论证了金融市场具有鲜明的周期性和反复性。历史是最好的老师，在周期性极强的股票市场中更是如此。A股市场有哪些规律性的运行趋势？如何根据宏观环境变化找准股票市场的脉搏和节奏？怎样把握未来中国股市第一次“长牛”带来的巨大机遇？笔者认为，一个最方便而有效的方法就是复盘！复盘A股30年来的主要运行特点与市场特征，复盘牛熊拐点背后的经济、政策及制度驱动力，复盘强势行业或板块表现的原因和逻辑。研究问题要抓住主要矛盾以及矛盾的主要方面，过去30年间中国股市经历的几轮牛熊是我们可参考的最宝贵的研究财富，我们决定以牛市为抓手，进行深入剖析。

A股市场共经历了五次非常有参考价值的大级别牛市，每次大牛市的起因背景、行情节奏、驱动力、市场风格均不尽相同，只有深度剖析股票市场的动态演化过程，还原到当时的具体环境和条件之下，才有可能真正理解和掌握A股市场的运行逻辑和投资机会，这正是我们写作本书的初衷。本书研究的主要目的，就是力图通过历史比较来理解过去，推测未来可能发生的变化。在自然科学领域，可以通过做实验来理解和推断，但是在社会科学领域没有实验室，学习历史经验和教训是一种替代的研究方式。A股市场30年来五次大牛市以及伴随的牛熊切换，便是中国股票史留给广大投资者的最宝贵礼物，我们要充分运用好，如同对待“高考真题”一般，挖掘越深，获益越大。

本书主要基于经济基本面、资金流动性和市场风险偏好，在区分长、中、短期的基础上结合市场微观结构等角度，运用“自上而下”与“自下而上”相结合的方法，打通宏观—中观—微观视角，搭建了从经济到行业再到个股的完整策略投资框架与分析体系。本书研究的主要任务，是力争找出在每次大牛市之中那些最重要的驱动事件及其发生的先后顺序和相似程度，也就是说，本书的重点是力争搞清五次大牛市发生前宏观基本面与流动性的相似性，刻画出在这样的背景下政府政策行为以及投资者的心理反应，描述五次大牛市的发展轨迹，找到超额收益和风险因素的来源，从而为应对和把握下一次大牛市的投资决策提供依据。

本书详细剖析了A股市场历史上五次大牛市（分别为1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年）的宏观背景与诞生原因，对当时股票市场的基本面、资金面、政策面等情况均做了细致的梳理与分析，对市场的行情节奏、交易特征、风格表现等方面均进行了深入的探索，并对每次牛市中的强势行业与个股表现开展了系统的分析，也对后续牛市终结和牛熊切换进行了研究。由于每一次大牛市的驱动力和表现特征均有所不同，因而在分析时我们对每一章的结构在总体保持一致的前提下又有灵活变化，对影响每一次牛市中重要驱动力的变化会着重分析，把分析框架的进化过程展示给大家。

本书具有以下几个特点：其一，与其他回顾股市历史的文章或书籍相比，本书不聚焦于股市发生的历史故事，而是从证券分析师的视角出发。因为分析师日常撰写研究报告的对象是机构投资者，包括公募基金、保险资产管理公司、社保基金理事会、外资投资机构等专业机构，所以我们立足专业分析，以经济学和金融学作为基本分析框架，综合运用行为金融、财务分析、管理战略等学科知识，因而本书可能会相对枯燥或者缺乏趣味性，但是读者“啃”完后会更有成就感。其二，本书具有一定的理论价值，每一轮牛熊的分析不仅仅是搞明白过程，更是去挖掘其背后的逻辑，帮读者一起去搭建专业、完整的投资分析框架，结合实例来演绎框架中的每一个要素如何发挥影响，正所谓“授人以鱼不如授人以渔”。掌握这些方法之后，面对市场的不确定性，读者能够掌握更多思考的武器。其三，本书具有较高的实战价值，在宏观经济流动性等理论分析之外，我们结合了具体的公司、行业、事件、政策来进行分析，向读者展示如何把理论框架与股票市场的现实表现相结合。

本书是兴业证券经济与金融研究院策略研究团队集体智慧的结晶。全书内容由团队成员集体讨论、创作完成，成员包括王德伦、李美岑、王亦奕、张兆、张勋、张日升、李家俊、张媛等，最后由王德伦统稿。正如《两次全球大危机的比较研究》所说：“历史重复有线性的方式，也有非线性的方式，有符合逻辑的精准变化规律，也有逻辑不清的意外变化，甚至还有很多无法解释的历史困惑。”在股票市场中这一点尤为鲜明。由于水平和研究能力所限，本书难免出现疏漏之处，所提观点仅代表一家之言，还请读者朋友们多提意见、多多谅解。需要再次强调的是，文中提到的所有公司均是作为研究的案例，并不是推荐公司股票，不代表股票推荐。凡是对未来做预判都有很大的犯错风险，但是，笔者不想因为怕出错，而放弃分享这些我们认为非常具有价值的思考成果。独乐乐不如众乐乐，与君共勉。

推荐序一

推荐序二

前言

作者简介

第一章　五次A股大牛市的比较研究 / 1

第一节　牛市的定义 / 1

第二节　五次大牛市宏观上的共性 / 2

第三节　每次牛市底部和顶部交易特征 / 8

第四节　启动和见顶的催化事件 / 11

第五节　如何寻找牛市中表现最好的板块 / 13

第二章　1991～1993年：资本市场探索期的第一次牛市 / 15

第一节　宏观背景：改革开放制度红利下的经济小周期 / 15

第二节　牛市上涨第一波：沪市上涨1244%，深市上涨604% / 19

第三节　牛市上涨第二波：沪市上涨291%，深市上涨110% / 36

第四节　20世纪90年代股市大事件与1994年、1996年两次快牛 / 39

第三章　1999～2001年：从“5·19”开启的“政策牛” / 46

第一节　宏观背景：高速增长前的底部区域 / 46

第二节　风险偏好、流动性与基本面交错，驱动牛市行情节奏 / 52

第三节　市场风格：小市值占优，互联网泡沫引领“科技题材” / 55

第四节　交易特征：普涨明显，一半公司涨幅跑赢大盘 / 59

第五节　行业表现：油价驱动能源领涨，“五朵金花”初露锋芒 / 61

第六节　重要事件：“老十家”成立，投资者机构化迈出第一步 / 65

第四章　2005～2007年：基本面与改革共同推动的“繁荣牛”/ 67

第一节　始于股改，止于“水”枯的超级“繁荣牛” / 67

第二节　宏观环境：全球化浪潮下，经济增长的“黄金年代” / 70

第三节　独特的流动性环境：热钱涌入，“基”动人心 / 73

第四节　难忘6124点，超级“繁荣牛”再回首 / 75

第五节　市场风格：公募基金带动下，大票整体占优 / 84

第六节　行业表现：电力设备、非银金融以及建筑位居前三 / 85

第七节　牛股解析：三成个股翻倍背后的逻辑 / 95

第五章　2008～2009年：政策强刺激带来的牛市 / 110

第一节　总览 / 110

第二节　金融危机下的经济与市场 / 115

第三节　从流动性视角看危机应对与市场反应 / 126

第四节　行情节奏：少见的V形反转 / 130

第五节　行业表现：有色金属、煤炭、汽车涨幅位居前三 / 136

第六节　重点个股分析：多数个股不依靠并购重组即有较大涨幅 / 142

第六章　2013～2015年：风格极致切换的5000点“杠杆牛” / 155

第一节　总览：从“结构牛”到“整体牛”，风格切换鲜明 / 155

第二节　宏观经济：经济下行期政策从紧缩到扩张 / 156

第三节　风格特征：从“成长牛”转为“价值牛”，再到整体牛市 / 157

第四节　牛市驱动力：改革转型、移动互联新经济与杠杆资金 / 167

第五节　行业和个股表现：创业板、价值股、炒新并购概念股轮番表现 / 171

第六节　杠杆资金在5000点牛市中是把“双刃剑” / 182

第七章　把握A股历史上第一次长牛 / 185

第一节　长牛拥有坚实的基本面作为基础 / 187

第二节　制度改革为长牛创造了启动条件 / 188

第三节　居民配置：“资产荒”下权益市场是首选地 / 189

第四节　机构配置：价值投资带来“长钱” / 190

第五节　全球配置：最好的资产在中国 / 193

第六节　新一轮科技创新周期让长牛更精彩 / 196

后记 / 200

附录A　1988～1996年重要政策和事件 / 201

附录B　1999～2001年重要政策和事件 / 204

附录C　2005～2008年重要政策和事件 / 207

附录D　2008～2009年重要政策和事件 / 210

附录E　2013～2015年重要政策和事件 / 213

兴业证券策略研究团队所获荣誉 / 216