全球公共债务：经验、危机与应对

从历史的长期视角来看，公共债务并非一无是处，比如在经济危机事件中，财政的应对经验足以表明债务是支撑经济基本运行的重要力量。公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公共债务的规模，而在于提高公共债务的效率。
这本书从政府借贷的起源讲起，展开梳理公共债务在现代经济发展过程中的积极作用和消极影响。从古希腊到现代欧洲，从阿根廷到澳大利亚，从亚洲到美国，全书在债务周期、经济周期和商业周期的基础上搭建了系统框架，研究债务的规模、用途与驱动因素，分析过度的债务如何埋下周期性金融危机的隐患，总结合理的债务如何拉动需求、刺激增长以及维护信用稳定。
《全球公共债务：经验、危机与应对》围绕公共债务的历史经验与议题提供了成功与失败两个方面的讨论，对于全面认识以及平稳解决未来的债务问题提供了启示与借鉴。

[美]巴里·艾兴格林（Barry Eichengreen），

加州大学伯克利分校经济学教授，他对金融危机、汇率制度和z优货币区等问题的研究在学术界产生过重要影响。 2021年加入中金研究院，担任董事总经理。其研究领域主要为中国宏观经济，对于中国短期宏观形势和长期经济结构变迁均有丰富的研究经验。赵扬曾任职于香港金管局、中金公司研究院，曾担任野村证券中国首席经济学家。 中金公司董事总经理、首席策略师。从2005年开始在一线金融机构研究宏观经济与资本市场，面向全球各地投资人阐述中国的投资逻辑。目前是中金公司研究部及中金国际执行负责人。

1、 回应当前宏观经济中的要点、难点与突破点，为“债务可持续与经济可持续”议题提供深入的参考借鉴。
2、 研究2500年公共债务的起源、发展和利弊，既有成功的案例，也有失败的教训，提供了充足的判断数据。
3、 观点一：积极且恰当地运用公共债务惠及大多数人，这是债务保增速的必要性。
4、 观点二：承认债务过度扩张的危害，从失败的举债案例中总结政府债务如何不破产、不崩溃、可持续、有收益。
5、 观点三：公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公债的规模，而在于提高公债的效率。
6、 亮点一：搭建系统性研究框架，在长周期内分析债务积累到多少是合理的，如何避免危机是有效的。
7、 亮点二：国际学术领域学者团队，中金公司首席经济学家翻译团队。推荐人来自中国社科院、中金研究院、麻省理工学院、加州大学伯克利分校、斯坦福大学、普林斯顿大学、纽约大学等十数位国际学者、荣休教授，以及布鲁金斯学会研究员、印度央行前行长、美联储前副主席等。

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前 言
2020年12月21日，美国死于新冠肺炎的人数接近31.9万人。肯塔基州共和党参议员兰德·保罗在国会发表演讲，主题却不是当下紧急的公共卫生状态，而是对不断增加的政府债务的担忧。“我们的财政状况有多糟？”他说道，“联邦政府去年有3.3万亿美元的收入，却支出了6.6万亿美元，财政赤字达到创纪录的3.3万亿美元。如果你们要求更多的纾困资金来应对新冠肺炎疫情，我们没钱了。金库里空荡荡的！我们一分钱的预留资金都没有了，储蓄账户空空如也！国会已经花光了所有的钱。”
接下来，这位参议员话锋一转，开始了他的经济分析。“今天的钱已经花完了，”他解释道，“所以国会正在花明天的钱……所谓明天的钱，不仅仅是我们下个月所需要的资金，还是我们未来10年所需要的资金，更是我们未来一代、两代甚至三代人所需要的资金。这些资金要用于国防支出，用于基础设施。这是我们的子孙将来要连本带息偿还的钱，而这笔钱每年都要增加1万多亿美元。我们的子孙再也无法享受我们在这个国家享受到的财富和机遇，他们会困在我们欠下的债务陷阱里，还要承担利息。”1
参议员保罗的呼吁基于一个重要的认知，即政府是一国的“财务总管”。如果政府未能妥善管理国家财产，过度借债，将导致令人担忧的经济和财政后果。然而，他所引申的“政府应该量入为出，像家庭那样避免背债”的观念，却是大错特错的。事实上，如果一个政府在遇到致命的大流行病时拒绝通过负债提供实质性帮助，或者在遇到安全威胁时拒绝负债以支持国防，抑或是拒绝通过负债对生产性基础设施进行投资，那么这个政府就像保罗所说的那样会被指责为渎职，而且的确如此。这样的政府，如果继续用家庭的情况来比喻，则相当于父母拒绝借钱为孩子做手术来挽救生命。
如果政府不能妥善管理财政而让国家和后代背上无法偿还的债务，那么这个政府迟早会失去合法性。如果一个政府在需要对抗突发危机时，或是在出现大好投资机遇时仍然顽固地拒绝借债，那么这个政府同样会失去合法性。
公共债务（public debt）有其存在的意义。它使政府在收入下降时仍能提供基本的社会服务。它有助于进行生产性投资，在总需求需要的时候提供支持。它使国家在面临军事威胁时能够扩大国防支出，在金融危机肆虐时能够稳定银行体系，在飓风、地震、流行病，以及其他自然或非自然灾害侵袭时能够提供人道主义援助。
但是，公共债务也像其他工具一样，使用不善则会产生危害。发债的能力带来了一种诱惑，那就是拖延做出艰难的决定。立法者可以利用公共债务为赤字融资，而不必艰难地决定究竟要砍掉哪项支出或是开启加税。在任官员可以利用公共债务来操弄预算以获取政治利益，比如在选举前为了吸引中间选民而增加预算支出，或者在离任前扩大那些可以让其支持者获益的预算项目。由于未来世代无法发出政治声音却要承担政府债务，因此政府可能过度借债。那些屈从于上述诱惑而导致的沉重债务会带来问题。为了能借到更多的债而不得不推高债券利率，可能“挤出”私人部门的生产性投资，导致投资减少。对政府偿债能力和偿债意愿的怀疑可能导致信心受损，破坏金融的稳定性。如果政府债务被外国人持有，则情况更是如此。外国人在本国享受的法律保护较少，遇到风吹草动就会撤资，这反过来会导致债券价格崩溃。2如果债务由银行持有，情况亦是如此，在这种情况下，主权债务危机可以迅速演变成银行危机。
这些问题由来已久。王室或国家借钱的历史至少可以追溯
到1 000年前，即加洛林王朝衰落之后，法兰克人和伦巴第人统治大半个欧洲的第一个千禧年。从那时开始，出于地理和政治原因，欧洲分裂成数百个城邦和王国。日益增加的边界冲突导致战争蔓延。统治者借钱不仅是为了扩大他们的疆域，还是为了对他们的领土和生存空间进行防御。专业化的借债人最初是意大利的家族银行，它们调动规模空前的资源，发展出复杂的合约，以满足国家的融资需要。债务为君主服务，这使君主得以维系权力。借债可以稳固王权，保护追随君主的附庸们。同样地，债务也为债权人服务，后者从其提供的融资服务中获得回报。即使不总是如此，至少大抵如此。
之所以说“不总是如此”，是因为情况可能变坏。不仅历史上如此，现在也一样。君主们借钱有时候只是为了随意地进行计划不周的军事冒险，或者单单就是为了受贿。由于君主们无法偿债，导致债权人承受巨大损失，甚至破产。意大利的一些银行家族就是这样破产的。
人们也许以为这段不太愉快的经历会导致主权债交易的终结。然而，如果得出这个结论，那就低估了债务对国家的重要价值，也小瞧了放债人的创造力。随着军事技术越来越复杂，也越来越昂贵，君主们再次求助于他们的放债人，借更多的钱去保护自己及附庸。当长途贸易变得重要时，君主们又需要借钱去保护他们的商船和贸易路线。为了能够偿付更多的债务，他们设计出新的税种和（五花八门的）征收方式。
出于自身立场，放债人也设计出各种机制来保护自身利益。他们更加牢固地控制住专门用于偿债的税收，不仅监督征税过程，甚至直接提高税收。银行间形成了辛迪加这样的垄断组织，不仅可以放更多的债，而且可以对债权进行分散化持有以分散风险。他们把贷款证券化，组织起了二级市场，可以买卖政府债券。这使君主们的债务可以被更多的投资者持有，风险在更大范围内得到分散。同样地，事情不会总是如此顺利。债务违约时有发生，投资者要承担损失。但是，政府债券市场却一直存续下来，并且在过去500年的大部分岁月中都非常繁荣。这确实具有一定的启示意义。
17世纪和18世纪是转型的时期，公共财政开始向现代化转型。最初是英国和荷兰，然后是其他地区，投资者确立了一些针对君主独断行为的保障。他们建立了立法机关和议会，代表债权人的利益，对国家的财政政策进行建议和审批。当制衡机制建立起来后，利率开始走低，借债也更容易。由于可以获得更多的财政和行政资源，国家得以开疆拓土，由此出现现代国家体系。对于民族国家的崛起以及19世纪签订《维也纳条约》之后国家间冲突的减少，公共债务都发挥了巨大的作用。英国和荷兰这两个最早发展出国债市场的国家，在这一进程中处于领先地位，并不是巧合。
国债市场的进步同时促进了私人金融市场的发展。这主要得益于政府债券的流动性高。它们很容易出手，可以随时换成现金或其他金融资产。由于政府债券的流动性和安全性较高，它们成为放债人广泛接受的抵押物。借助于债券的标准形式，抵押物的可得性有所提升，并推动了贷款的增加。政府债券也是风险资产定价和贷款利率设定的基准。从这个意义上说，如果没有国债，就不可能发展出金融市场，而后者是18世纪和19世纪商业与工业革命的基石。就此而言，现代经济增长最早出现在西北欧——现代主权借贷的发源地——并不是巧合。
现代学者对国债的正面作用是有认识的，但是他们就像参议员保罗这样的21世纪观察家一样，倾向于强调国债的负面性。在《国富论》的第三章，亚当·斯密警告说，政府太容易以未来的税收作为抵押来借钱，积累的债务会给子孙后代带来难以偿还的沉重负担。3斯密在解释主权债务的合理性时，强调了战争带来的迫切融资需要，这对他所处的时代而言是恰如其分的。随着现代军事技术引发了日益昂贵的军备竞赛，国家的生存能力与借债能力联系到了一起。但是斯密警告说，债务是一把“双刃剑”，带来的好处掺杂着潜在的危害。由于大大小小的君主和国家意识到自己有能力借钱，便不注意预先积累足够的储备，导致过度

目录
1. 前 言 3
2. 为国家服务的债务 12
起源
欧洲，世界债务人
教会债务与银行发展
堆积如山的债务
后继者佛罗伦萨
二级市场的发展
一个成为焦点的市场
3. 不同的国家与借债的上限 34
荷兰的方式
从成功走向失败
财政的光荣革命
专制君主和他们的债务
长期公共债务到期
“既不神圣，也不罗马”
完全现代化
为市场提供支撑
法律之上
建立在债务基础上的共和国
向前看
4. 民主国家的崛起和全球化 54
国际借贷的全盛期
不同等级的贷款人
一个全球化的市场
市场宏观结构
市场微观结构
创建现代市场
5. 购者自慎 82
从大西洋到太平洋
“权杖”交接
南北战争时期的美国与主权信贷
晚清时期的中国
明治时期的日本
小结
6. 管理问题债务 103
债务的重新谈判
债券持有人委员会
债务金字塔
制裁和国家主权
违约的影响
实际回报率
国内债务
现代市场，现代问题

7. 成功的债务整合 130
战争的遗憾
债务整合的会计核算
我们现在都是维多利亚人
债务整合的可能性
附录：债务分解的细节
8. 从战争年代到福利国家 149
不断演变的福利国家
战争的财政后果
债务整合：虔诚的呼喊
法国的悖论
强制转换
债台高筑
咆哮的20世纪20年代
国外借贷再起
债务违约的根源
对于国内债务的处理
遗产
9. 债务周期 185
战争的经济后果
中央银行的作用
缩小债务比例
外国融资
增长和债务整合
借贷热潮
发展中国家的债务
动摇市场
扩展和伪装
重回债券
10. 水火不相容 208
债务管理经验教训
隐性承诺
国家债务
作为政策响应的本地市场开发
11. 错失良机 224
债台高筑之地
鲁宾经济学
新经济
“饿死野兽”
马斯特里赫特的“紧身裤”
12. 债务救援 252
起源和扩散
一场跨大西洋的危机
一套组合拳
决斗乘数
赤字支出的地理分布
紧缩性财政紧缩
大萧条
教训
13. 新冠肺炎疫情对债务的影响 279
发达与新兴市场的财政对比
中国债务问题的应对
解除债务约束
“汉密尔顿时刻”是否已经到来？
政府债务高企带来的遗产
14. 结 论 297
注释