全球股市启示录：行情脉络与板块轮动

本书系统地研究了全球股票市场的行情特征，包括各个市场的整体走势与行业板块结构性特征的分析比较。本书内容主要由四部分构成：第一部分，对全球股市的发展历程和现状进行总体概述。第二部分，以市场为维度，系统分析了美国、英国、德国、日本、韩国，以及中国香港、中国台湾等7个全球主要股票市场的行情特征。第三部分，以行业板块为维度，分析比较了消费、科技、周期、金融、医疗保健等板块的历史行情与逻辑驱动力。第四部分，对全球股市行情的共性特征和逻辑框架进行了归纳总结。

燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，中国注册会计师，现任方正证券研究所副所长、首席策略分析师。另著有《追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘》《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》。

金晗，北京大学物理学院本科、硕士，中国注册会计师，通过CFA三级，现任职于方正证券研究所策略团队。

框架、经验、观点，构成了一个完整的研究方法论体系。用经验事实去证实、证伪、完善自己的投资理念框架，然后再基于这个投资理念框架，根据自己对未来形势的判断，给出具体的投资观点。这个过程中，经验事实不仅仅是用来作简单的历史对比，更重要的是用来修补完善投资框架。国际比较视野更宽、历史时间维度更长、个股板块行情特征更加微观，丰富的股市经验事实，可以成为培育投资框架的肥沃土壤，这也是我们撰写本书的初衷和目的。

本书系统地研究了全球股票市场的行情特征，包括各个市场的整体走势与行业板块结构性特征的分析比较。本书内容主要由四部分构成：第一部分，对全球股市的发展历程和现状进行总体概述。第二部分，以市场为维度，系统分析了美国、英国、德国、日本、韩国，以及中国香港、中国台湾等7个全球主要股票市场的行情特征。毫无疑问，A股市场也是全球极其重要的股票市场，关于A股市场的详细分析，可以参见我们此前的专著《追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘》，本书不再单独讨论。第三部分，以行业板块为维度，分析比较了消费、科技、周期、金融、医疗保健等板块的历史行情与逻辑驱动力。第四部分，对全球股市行情的共性特征和逻辑框架进行了归纳总结。

投资未来产业发展趋势

“以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”所有对过去历史的回顾，都是为了展望未来，对全球各个股市的研究分析，都是为了更好地指导A股投资实践。通过对全球股市行情的系统研究，我们认为最重要的结论，就是股市投资投的是未来的产业发展趋势。

在人类社会发展和前进的过程中，会出现很多维度的趋势性变化，比如经济结构会从高增长高波动向低增长低波动转型、新的科技创新会彻底改变人们的生产和生活方式、人口老龄化持续推进会改变整个社会的消费结构等。这些趋势性变化体现在经济活动中对应着不同的产业趋势，这些产业趋势就是投资机会！时势造英雄，任何“阿尔法”的伟大胜利，都是建立在正确的“贝塔”选择之上。所以股票投资是做选择题，投资研究的工作就是去找对代表未来社会经济产业发展的趋势性方向，找对阿尔法如同挖到金子，找对贝塔如同选准富矿。两者并不矛盾，在时代风口的行业中更容易找到牛股，在贫矿中不是不能找到牛股，而是难度巨大，阿尔法与贝塔是对立统一的。

如果用一句话去总结A股市场以及境外股市的投资经验，我们认为市场总体上是一个景气周期的趋势投资者。最近几年不少投资者在感叹市场不看估值了，低估值投资策略在失效，这可能是一种感官上的认识，从全球股市的历史经验来看，我理解市场似乎一直不那么看估值。很多时候我们看到的低估值板块股价上涨、估值修复，实际上并不是市场自发的均值回归或者跌多了就会涨起来，而是这些低估值板块本身的景气周期进入了上行期。所以，大家会看到所谓的低估值修复往往都是在经济复苏上行期出现的，而如果一旦经济长期下行，你会看到估值比A股银行还低的日本银行板块可以连续20多年持续跑输大盘。

价值的和逻辑的研究框架

价值这个词可能是市场分歧最大的概念了，绝大多数人都会认为自己是价值投资者，但每个人心目中的价值投资又都是不一样的。我们认为价值投资不是简单的低估值投资，不是去赚取股票价格低于公司价值这个“价差”的钱，价值投资是分享企业价值的不断增长。投资过程中如果买入时能够有“价差”作为安全边际当然是更好，但安全边际不是投资的主要矛盾，企业价值持续增长才是最重要的。什么样的公司价值在不断增长？净资产收益率（ROE）持续稳定较高的公司，价值稳定增长，是“价值股”，长期看投资年化收益率基本会等同于年均ROE；ROE上行的公司，价值加速增长，是“成长股”，这类公司在ROE上行期业绩和估值“双击”，是全球股市中每一次大级别行情的领涨板块。

逻辑的思维，就是通过明确的定义、合理的假设、缜密的演绎，得到可靠的结论。逻辑思维加上实验证伪，构成了现代科学的基本思维范式。这套范式蕴含着巨大的力量，对投资研究具有重要的意义。一方面，只有在逻辑思维下，不同的市场投资观点才能够找到导致分歧的原因、达成共识，避免无意义的争论。比如说，“流动性宽松是否利好成长股”，这个问题一直讨论不清楚，原因主要在于对“流动性”和“成长股”都没有明确的定义，大家凭感觉来，公说公有理婆说婆有理，如果把这个论断翻译成逻辑的话术“长期利率下行中创业板指有超额收益”，这问题就可以用历史经验去验证，是非曲直高下立判。

另外，运用可供证伪的逻辑精神，可以帮助我们不断成长，提高投资和研究的能力水平。对于任何一个投资观点，如果能够被证伪，当发生判断错误时，就应该去探究其原因，是假设错了还是演绎的框架错了，进而回过来完善自己的投资研究框架。这也是我们认为撰写本书最大的意义和价值所在，我们每一个投资者都在每天的市场中获取知识和经验，但这种通过感性认识现实经历方式获取的经验信息量毕竟有限，而通过对全球股市的系统梳理总结，提供了国际比较的广度和历史经验的深度，可以进一步丰富我们对股票市场行情运行逻辑的认知。

产业逻辑与市场逻辑

宏观、策略被统称为自上而下的总量研究，总量研究主要是用来判断大方向的，从股票投资来说，我们认为这个大方向就是两点：产业逻辑和市场逻辑。前者是主要矛盾，后者是次要矛盾。

产业逻辑，就是前面所说的投资未来产业发展趋势、投资企业价值增长的逻辑，也就是市场中常说的分子的逻辑。市场逻辑就是在产业趋势和企业盈利以外，对股价有影响的非基本面因素，包括流动性、估值、机构持仓等。从我个人的研究经历而言，我觉得市场逻辑重要但又不那么重要，估值修复、增量资金、机构行为这些博弈性的词汇听上去有噱头，会让人有种想要猎奇的心态，但随着研究时间的增加，我愈发感觉这些东西都是相对次要的，重要的还是对社会发展趋势的深刻理解和判断。宏大叙事大方向判断并不一定就是虚的，虚实之间反映了自己的把握。

估值是交易的结果，不是交易的原因，由流动性驱动的估值变化短期看感觉影响很大，长期看其实没太大影响，而且每一次流动性驱动的牛市行情，强势领涨的都是产业逻辑强的行业板块，并不是估值低或者前期超跌的板块。日常工作中经常看到结构性行情中有些板块（比如TMT板块）下跌后，分析观点认为基本面没问题仅仅是因为流动性紧张导致的，如果板块的下跌是因为TMT投资者担心流动性收紧，那么消费和医药投资者为什么不担心呢？！所以说，产业逻辑是内因，市场逻辑是外因，外因通过内因而起作用。

时代的风口与本土的企业

过去几年，中国资本市场发展取得了长足进步，先后完成了设立科创板并试点注册制、创业板注册制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司质量、保护投资者权益等多项重大改革任务，资本市场服务实体经济能力不断增强。而对A股市场投资者而言，可能最重要的是见证了一大批具有核心竞争优势的中国上市公司崛起。

过去几次全球产业变革“风口”来时，A股市场一直苦于没有很好的投资标的。2000年全球互联网浪潮中，中国的科技产业还刚刚起步，基本没有具备竞争优势的龙头企业。2015年移动互联网浪潮中，几个互联网巨头企业也都不在A股市场上市。但现在情况不一样了，在当前全球新一轮科技革命和产业变革深入发展之际，中国企业特别是制造业世界竞争力的提升是有目共睹的。

中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，未来企业的盈利能力也会更加稳健和可以预期。这一次，当时代的“风口”出现之时，我们的市场已经有了很好的本土企业。

全球股市浩瀚无边，而个人的时间精力毕竟有限，我们每个人都是在盲人摸象，笔者提供的只是局部的信息和观点。所有数据历史经验，都是后视镜回头看，都不能代表未来，但有总比没有好；所有框架逻辑观点，都只是一家之言，仅供参考。

但我终究觉得，A股投资者是幸运的，因为我们可以从“上帝视角”出发，看看别人走过的路，来作为自己的参考经验。

第一章

全球股票市场总体概况

第一节 全球股市发展历程与现状

第二节 全球股市行情特征概述

第二章

美国：长牛典范

第一节 美国股市基本情况

第二节 美国股市行情脉络

第三节 美国股市板块结构特征

第三章

英国：老牌帝国与传统行业

第一节 英国股市基本情况

第二节 英国股市行情脉络

第三节 英国股市板块结构特征

第四章

德国：制造强国、隐形冠军

第一节 德国股市基本情况

第二节 德国股市行情脉络

第三节 德国股市板块结构特征

第五章

日本：增长、泡沫、转型

第一节 日本股市基本情况

第二节 日本股市行情脉络

第三节 日本股市板块结构特征

第六章

韩国：韩式市场经济

第一节 韩国股市基本情况

第二节 韩国股市行情脉络

第三节 韩国股市板块结构特征

第七章

中国香港：立足中国、放眼全球

第一节中国香港股市基本情况

第二节中国香港股市行情脉络

第三节中国香港股市板块结构特征

第八章

中国台湾：科技股独大

第一节 中国台湾股市基本情况

第二节 中国台湾股市行情脉络

第三节 中国台湾股市板块结构特征

第九章

全球股市共性特征总结

第一节 宏观经济与股市表现

第二节 流动性与股市表现

第三节 估值与股市表现

第四节 股市泡沫启示录

第五节 股市长牛慢牛四要件

第十章

全球股市行业板块表现总结

第一节 全球消费股行情总结

第二节 全球科技股行情总结

第三节 全球周期股行情总结

第四节 全球金融股行情总结

第五节 全球医疗保健股行情总结

第十一章

价值投资分析框架总结

第一节 景气周期的趋势投资者

第二节 全球股市板块轮动脉络

第三节 把握时代的贝塔

第四节 未来路在何方

附录 主要数据汇总

参考文献