行为金融学：洞察非理性投资心理和市场

本书是一本股票投资用书，作者是著名的基金经理，在股票投资领域颇有经验。

行为金融基于一种简单的信念，即在现实生活中，投资者并不理性，套利有风险，因此也是有限的。很多投资者对市场信息时而反应过度，时而反应不足，股票并不是以其实际价值来交易的，而是以投资者认为的价值。投资者的非理性行为将市场拉向过度乐观和过度悲观的水平。传统的经济和金融理论无法解释可解释和可持续的市场无效情况，但可以用行为金融来解释。因此，机构投资者、资产配置者和基金经理正在使用行为金融理论来做出更好的投资决策。

本书介绍了以下几点内容：

第一点：对心理学中关于人们如何判断和做出决策的内容做了简洁的介绍。它突出了与心理学家们研究成果高度一致的实证内容。

第二点：讨论了金融市场中套利机制的失灵。即使是在很明显的情形下，一价律（不考虑信息和交易成本时，同样的资产不可能卖出不同的价格）经常会被明显地违背。套利的有限性使得非理性行为可在市场中存在很长时间。在一些模型中，一些人微言轻的非理性行为人实际上支配着市场。

第三点：讨论了风格投资，讨论的话题主要围绕投资价值类股票组合和成长类股票组合以及它们与价格变化中动量现象之间的相互关系，得出的结论是，弄清楚由心理错误导致的投资风格变化很可能是zui hao的方法。

第四点：针对的是风险管理者和证券组合设计者，即非对称关系（半相关关系），使用风险价值方法的风险控制理论实质上是存在缺陷的。

第五点：主要关注资产配置。围绕传统分析技术中有关股票和债券选择中的策略（短期）和战略（长期）问题。

[英]詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier），著名基金经理，现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾担任法国兴业银行的全球策略联合主席，在汤姆森-埃克斯塔尔（Thomson Extel）年度zui jia策略分析师调查中名列前茅。他是英国杜伦大学的访问学者，也是英国皇家社会科学院成员，被媒体誉为特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。畅销书《行为投资学手册：投资者如何避免成为自己zui da的敌人》作者又一力作。

《行为投资学手册：投资者如何避免成为自己zui da的敌人》作者的又一力作，他善于从行为金融学角度，来说明价值投资的有效性。帮助投资者洞察非理性的投资心理与市场，提高投资成功率。

继索罗斯的《金融炼金术》之后的又一行为金融领域作品，追随市场的非理性，揭开华尔街的阴谋。

解释传统经济和金融理论无法解释的股票投资市场的无效情况，规避投资者因非理性行为而产生的过度乐观和过度悲观情绪。

金融学博士“黄朔”翻译，毕业于中央财经大学，现就职于中国银行总行。

一个人相信什么，他就是什么样的人。

——安东·契诃夫（Anton Chekhov）

未来属于群众。

——唐·德里罗（Don Delillo）

记得斯波克（Spock）吗？那个一半人类血统，一半瓦肯人血统的舰队科学官。你是否还记得，斯波克总是无法彻底理解他的同事们富有感情的行为？在这个以逻辑为第一决策标准的科学官看来，他的纯人类血统的舰队同事们无可救药地不讲逻辑，时常被他们非理性的情绪驱使。

传统金融理论的世界充满了斯波克和他的同类。市场参与者们被假定为完全理性。每个人都具有在眨眼间完全解决复杂动态最优化问题的能力。但你是否记得，有很多次柯克船长、“老骨头”和斯科特依靠着看似轻率的解决方案最终扭转乾坤，使半瓦肯血统的逻辑大师斯波克摸不着头脑？

这就是行为金融学的世界，每个人类的情感和逻辑都有着一席之地的世界。对于市场来说，心理因素与公司财务报表信息扮演着同等重要的作用。这使得传统经济学家们所珍视模型的基本假设变得不甚牢固，模型预测的结果也需要进行重检。

即使是我这样的怀疑论者，上述观点看上去也是言之有理的，毕竟如果东西没有坏，就不需要修理。如果传统金融学的模型能够切实反映市场的运行情况，并且能够有很好的预测效果，那么就不需要别的方法作为补充。

然而，传统金融学模型存在致命的缺陷。它们计算出的预测值甚至无法接近在实际金融市场中观测到的数据。我们将在第2章说明，即便是传统金融学中最基本的原则——套利——都不是无风险的。而无风险套利在传统金融学方法中是一个随处可见的假设。根据传统金融学观点，市场有自行平衡的机制，而这一机制的实际缺失，使得市场价格和基本面可能在很长一段时间都存在差异。

现在，我们需要知道，究竟是什么使得市场的实际价格偏离其基本面价值。答案非常简单，就是人类的行为。心理学家已经证明，人类的决策过程中包含了多个导致思考偏差的特征，因此决策过程远非纯粹理性的过程。这些特征几乎我们人人都有，使得市场上出现可预期的情绪波动。这些特征将在本书第1章详细介绍。

这进一步引发了两个问题。第一，为什么有效市场的研究方法会在教学中占据主导地位（特别是在英国）？第二，如果行为金融的研究方法能够很好地解释现实，为什么没有更多的人利用这种方法挣大钱？理想的模式是，有效市场的观点应该作为一种基准，与其对照，我们可以研究市场的不完美之处。然而，经典理论已经在学术界根深蒂固。一旦一种观点成为学术界的圣经，就很难摆脱它的束缚。此时，不同观点会被斥为异端邪说，而不是被视作百家争鸣 ；提出不同观点会立刻遭受经典理论捍卫者的攻击，而非心平气和地评估经典理论是否有待完善。

有效市场的观点有个好处，就是能够与经济学家的各种工具契合。理性的代理人和最优化问题是体现经济学家价值的主要手段。简洁、优雅甚至性感的数学公式与有效市场方法不谋而合，使经济学家兴奋不已。正如罗纳德·里根（Ronald Reagan）有一次评论道“经济学家一边观察现实，一边在想，这在理论中是否行得通”。

尽管在宏观经济学等领域，围绕着新凯恩斯经济学的一个共识已经开始显现，金融学却仍保有着自己的独立王国。这看上去很奇怪，因为金融学无非是经济学的一个应用分支。有效市场观点和行为观点的争论如此激烈，甚至渗透到了计量经济学领域（详见第7章）。

行为金融在最近10到15年间，逐步拥有了一批坚定的支持者。在20世纪90年代末，一批聪明的年轻学者结合心理学原理，研究有限套利和金融市场，促进了行为金融的发展。他们的工作内容也越来越多地关注真实世界的投资者。

我的朋友和同事阿尔伯特·爱德华兹（Albert Edwards），曾用“冰川期”来形容股权投资回报率不明显高于债券投资回报率的时期（见第6章）。如果这个假设是正确的（我是这样坚信的），那么基金经理们应当寻求增加价值的替代方法。大多数行为金融研究都专注于解释横截面回报而不是时间序列回报，即如原文为“面包和黄油”（bread and butter），一般用来比喻主要的收入来源。

即如何何在某一个特定时期表现优于市场（增加价值），而跨越多个时期。本书引用的很多学术论文均包含针对净投资为零的组合或多空平衡的头寸（其实就是对冲基金，如果你更喜欢这个表述的话）的检验。在低通胀的环境下，绝对回报要比相对回报居于更重要的地位，寻求横截面维度的价值增加似乎具有相当的可能性。行为金融会帮助我们照亮这条道路。

这就引出了第二个问题，如果行为金融如此强大，以至于能够成为理解市场的典范，为什么没有更多的人在使用它？有效市场的支持者总是喜欢引用一项骇人听闻的数据，主动管理的基金有75%到90%的表现都比市场基准差。

当然，明眼人能够看出，主动管理基金的表现差并不能用来维护有效市场理论。这一现象可能（我们觉得不仅是“可能”，应当是“确实”）恰恰反映了投资者没有接受过行为金融的系统学习。从我个人经验来大体推测，基金管理集团目前仍处于逐渐对行为金融方法感兴趣的阶段。

■ 本书的结构安排

本书的结构如下 ：第1章和第2章包含了理解后续内容的必要基础知识。第1章是关于心理学中判断和决策的课程，可能会对读者既有观念造成冲击。这一章特别指出了实证研究结果大多与心理学的发现一致。本章还尝试提供心理学知识在金融领域的应用，这样聚焦于实务的读者能够立刻从行为方法中获益。

第2章探讨了为什么有时金融市场中的套利交易会失败。甚至在最清晰的案例中，我们都能够发现明显违背一价定律（在没有信息和交易成本的前提下，同样的资产不应以不同的价格出售）的情形。套利的限制使得市场中的非理性持续存在。在一些模型中，非理性的代理人实际上占据了市场的主导地位。一旦读者完成了前两章的阅读，书中剩下的章节就显得能够自圆其说。

第3章探讨了风格投资。本章围绕价值型和股票型两种风格展开，研究其与动量的关系，并说明理解心理偏差驱动的风格轮动是最佳的投资分析方法。

第4章专注于分析师相关工作，内容覆盖了从估值技术、公司收益分析到资本成本的衡量方法等多个方面。

第5章是为风险管理和组合构建相关人员设计的。本章的主题包括非对称相关性（半相关性）、估计方差-协方差矩阵，以及通过说明市场危机实际上是离群值而非分布的厚尾从而揭示风险价值方法的不足。从事资产配置工作的读者，也能够从本章找到下一章的必要背景知识。

第6章的内容致力于研究资产配置。本章研究了通过传统的战术（短期）和战略（长期）两方面资产配置技术选择股票或债券存在的问题。同时展示了基于行为理论的替代方法如何能够改进资产配置过程，例如纳入股票发行数据。

最后，本章检验了一些来源于金融物理学领域（你也可能更愿称之为经济物理学）的、可用于预测金融市场危机的发现，这些发现使用结构性失败和地震模型预测股票市场危机的爆发。

第7章主要讨论了公司财务领域有关问题。大多数真实世界的公司财务行为（追踪股、分拆上市、股权发行的周期等）使得传统金融学的解释站不住脚。本章的行为分析方法引入了两个范式。首先我们介绍了假设经理人非理性但市场理性的模型，能够解释例如优序资本结构、分散化折价等特征。之后我们将模型的假设改为经理人理性但市场不理性，使用这个模型能够研究经理人试图利用市场的无效率发行新的股票（当然还有回购股票）。本章以非理性经理人和非理性市场交互作用的思辨作结。

第8章汇总了一些关键的衡量指标，有兴趣、希望继续研究行为金融的读者可以跟进这些指标。读者可以选择自己最感兴趣的章节阅读。下面是根据潜在读者专业领域的不同，本书建议的阅读顺序 ：

基金经理 ：第一、二、三、四、六、七章

策略研究人员 ：第一、二、三、四、五、六、七、八章

资产配置人员 ：第一、二、五、六、八章

风险管理/组合构建人员 ：第一、二、五章

公司财务人员 ：第一、二、七章

分析师 ：第一、二、三、四、七章

导 论

第1章 心理学基础

判断或认知偏差是事实存在的

·偏差下的过度乐观

·偏差下的过度自信

·偏差下的认知失调

·确认偏差

·保守偏差

·锚定效应

·代表性启发

·易得性偏差

·模糊规避

偏好错误，或者根本不存在无框架决策一说

·狭窄框架效应

·展望理论

本章小结

第2章 不完美市场和有限套利

番茄酱经济学

有效性和一价定律

股票市场

·孪生证券

·股权分拆上市

·母公司之谜

其他市场

·封闭式基金

·可赎回债券

·流动性溢价

·本息分离债券

·短期国债与长期国债

·新/旧发行债券交易

不完全替代品

·指数构成股与股权需求曲线

有限套利

·基本面风险

·融资风险/噪声交易者风险

·委托—代理问题和套利

正反馈交易

风险管理和有限套利

关于噪声交易者生存的问题

信息不完全

·关于癌症治疗的“遗憾故事”

·极度困惑的投资者做出明显无知的选择

·互联网公司和公司更名

本章小结

第3章 风格投资轮动

MSCI数据

价值型指数VS成长型指数

风格轮动转换的潜在回报

投资风格的生命周期

·影响

·示例 ：投资回报的共同变动

·示例 ：风格生命周期

价值型VS成长型 ：风险因素还是行为因素

三种不同的风格轮动

风格转换中的定量筛选

·价值策略

风格转换时机选择的衡量指标

·股权风险溢价

·股息支付率

·首次公开发行（IPO）

本章小结

……