一本书读懂建材行业投资：存量时代龙头崛起 鲍荣富

本书为建材行业的应用型研究手册，从资本市场证券研究分析的角度建立对建材行业的简明分析框架。建材行业“坡长雪厚”，整体市场规模上万亿元，是牛股辈出的沃土。伴随着建材需求将逐步从新建转向存量建筑驱动的“存量时代”，建材行业及公司将面临哪些新的机遇与挑战，未来行业竞争格局及上市公司发展将如何演绎？本书围绕消费建材、周期建材、工业建材及新材料等细分行业，从行业未来需求结构、竞争格局、公司发展模式及成长路径等多个维度予以解读。

鲍荣富
现任天风证券研究所副所长，建筑、建材及新材料行业首席分析师；香港中文大学工商管理博士在读，中欧商学院高级工商管理硕士，复旦大学经济学硕士；曾获 “机构投资者·财新资本市场分析师成就奖”全市场最受欢迎分析师TOP10，建筑材料（内地、海外）、建筑工程（内地），保险资管业最受欢迎分析师建筑建材，水晶球最佳分析师，新财富最佳分析师建筑行业前两名、建材行业前三名。

适读人群 ：股票投资者，建材行业的从业者及创业者
1、全面搭建行业研究框架
消费建材·周期建材·工业建材·新材料
2、自上而下寻找建材长期牛股密码
国际对标·竞争分析·商业模式·技术创新·财务报表
3、作者曾荣获“机构投资者·财新资本市场分析师成就奖”全市场最受欢迎分析师，保险资管业、水晶球、新财富评选建筑、建材行业冠军
4、彭寿　李卫国　余磊　刘煜辉等推荐阅读

|　前　　言　|
建材的格局与时代
本书定位为建材行业的应用型研究手册，试图从资本市场证券研究分析的角度建立对建材行业的简明分析框架。
众所周知，建材是中国国民经济重要基础性产业。中国目前已成为全球最大的建筑材料生产国和消费国，水泥、平板玻璃、建筑陶瓷、玻璃纤维以及涂料、防水、管材、石膏板等装修类建材（消费建材）产量多年位居世界第一，其中部分产品占全球总产量的50%以上。
建材行业过去的发展状况及未来发展趋势、当前及未来的竞争格局变迁，均离不开所处的时代背景。建材行业过去20多年的高速发展，具有典型的投资拉动特征，主要受益于中国城镇化、工业现代化及转型升级所带动的房地产及基建的大发展。2000年以来，建材行业的整体收入增速与“基建+地产投资额”加权平均增速基本保持一致。而在新冠疫情影响及房地产增速放缓的新背景下，建材行业整体发展又面临新的挑战与机遇。
在资本市场上建材上市公司的表现亦相当亮眼，无论是周期建材中的海螺水泥、信义玻璃，消费建材中的东方雨虹、伟星新材，还是工业建材及新材料中的中国巨石等，自上市到2021年末无论是业绩增幅还是股价涨幅均远超10倍。
建材行业牛股辈出有深刻的时代背景：建材行业“坡长雪厚”，整体市场规模上万亿元，主要细分行业市场规模上千亿元，是牛股的沃土；竞争格局体现出“强者恒强”的特征，龙头公司上市后均通过扩规模、扩渠道、扩品类，实现了市占率的快速提升；商业模式持续优化，其中消费建材公司品牌属性日益凸显，通过品牌、渠道、成本、售后服务等建立起强大的“护城河”，部分新材料公司则通过持续的技术创新及降低成本，加速实现对其他品类的替代，而龙头上市公司也借助资本市场的融资与并购实现了规模上的更快扩张。
建材行业及其上市公司未来的“新时代”又会发生怎样的变化，竞争格局又将如何演绎？本书通过国际对标研究，结合对未来行业及市场的综合研判，认为以下三个大趋势对未来建材行业的发展至关重要：
（1）需求结构上，建材需求的主体将逐步从新建建筑转向存量建筑，即进入“存量时代”。存量时代下建材需求增速将基本和整体经济增速保持一致。但存量市场中建材产品及渠道会体现出更强的“消费属性”，具有更强大的品牌效应、更广泛的渠道布局、更完善的售后服务体系的龙头公司优势将更加突出，更容易占领消费者心智，可以实现更稳定和持续的增长。在本书的涂料国际比较部分，我们可以看到涂料龙头宣伟实现了长期持续的快速增长。
（2）龙头公司市场布局从中国走向全球，产业从低端向高端转型仍是大趋势。伴随着中国逐步从建材大国向建材强国迈进，中国建材龙头公司将通过产能扩张、并购等方式加快对全球市场的开拓，在玻璃纤维、工业玻璃行业我们已经可以看到这个趋势。从国内市场来看，部分新材料公司将通过关键领域的技术追赶与超越，加快实现国产替代。
（3）龙头公司市占率将继续加快提升，“大而强”“小而美”两种类型的公司将同时存在。伴随着中国房地产及基建投资增速放缓，现有行业龙头公司将通过加快产能扩张、品类扩张、渠道扩张、产业并购等方式，实现规模的进一步扩张，成长为“大而强”的综合性建材公司。同时，由于新材料下游品类及细分行业众多，细分市场的“隐形冠军”将通过在核心领域技术上的领先及渠道的卡位布局，不断强化自身在细分赛道上的竞争优势。
基于以上对建材行业发展趋势的研判，本书将从5章内容展开。第1章主要介绍建材行业的基本概念与研究框架，并解读行业总需求的主要驱动因素。第2、3、4章分别围绕消费建材、周期建材、工业建材及新材料三个主要细分板块，从行业需求、竞争格局、财报解读、行业及龙头上市公司复盘等几个维度展开。第5章是国际对标研究，总量比较部分主要内容是中美存量房市场对标，探讨中国何时进入存量房时代，这也将是消费建材后续发展的核心驱动力。涂料国际比较部分，主要是对中美涂料行业以及主要上市龙头公司宣伟、立邦的对标研究。
本书的研究成果也是过去近10年我所带领的研究团队集体研究成果的结晶。特别感谢天风证券研究所建筑建材团队王涛、武慧东、王雯、林晓龙、熊可为、朱晓辰、任嘉禹、吴红艳对本书的参与及贡献。书中难免存在疏漏及有待商榷之处，欢迎各位读者予以批评指正。

前言
第1章　基本概念与研究框架　/ 1
1.1　什么是建材：概念及分类　/ 1
1.2　建材产业链及研究框架　/ 5
1.2.1　消费建材　/ 5
1.2.2　周期建材　/ 10
1.2.3　工业建材　/ 16
1.3　建材总需求：典型的投资驱动　/ 21
第2章　消费建材：存量时代，变革加速　/ 23
2.1　历史复盘：消费建材何以牛股辈出　/ 23
2.2　市场需求：过去新房驱动，未来存量主导　/ 31
2.2.1　消费建材下游需求和房地产投资更相关　/ 31
2.2.2　需求结构：存量房改造有望开辟新蓝海　/ 33
2.2.3　主要细分赛道均为千亿元市场　/ 35
2.3　竞争格局：龙头强者恒强，渠道变革加速　/ 47
2.3.1　市占率现状及未来提升路径　/ 47
2.3.2　渠道变革加速龙头集中度提升　/ 63
2.4　从财报解读核心竞争力：生产看成本，销售
看品牌及渠道　/ 68
2.4.1　资产结构：板材、建筑五金、防水行业资产较轻，
石膏板行业相对重资产　/ 68
2.4.2　现金循环周期：涂料、板材、石膏板、防水、
管材行业较短　/ 69
2.4.3　盈利能力：市占率及C端业务占比高的龙头
ROE更稳定　/ 70
2.4.4　核心竞争力：生产看成本，销售看品牌及渠道　/ 73
2.4.5　盈利质量：收入、利润及增长质量的探究　/ 76
2.4.6　现金流：企业价值创造的源泉，背后是高ROIC驱动　/ 82
第3章　周期建材：规模成本制胜，供给改革新周期　/ 87
3.1　水泥：需求总量下行，供给新周期　/ 88
3.1.1　水泥需求：短期看库存，中期看房地产，长期看人口　/ 88
3.1.2　水泥竞争格局：供给侧结构性改革带动行业
进入新周期　/ 96
3.1.3　历史复盘：海螺水泥20年扩张之路　/ 103
3.2　玻璃：龙头规模成本领先及多元扩张　/ 126
3.2.1　建筑玻璃：未来增长看竣工及节能改造　 / 127
3.2.2　光伏玻璃：未来格局取决于需求与供给的动态平衡　/ 136
3.2.3　汽车玻璃：新车存量双拉动，寡头格局稳固　/ 140
3.2.4　电子玻璃：国产替代加速，从“柔变”到“叠变”　/ 144
3.2.5　药用玻璃：中硼硅玻璃渗透率带动量价齐升　/ 149
3.2.6　财报解读：龙头企业规模与成本优势持续领先　/ 152
3.2.7　龙头复盘：信义玻璃及福莱特成长之路　/ 164
第4章　工业建材及新材料：多元需求双碳驱动，国产替代提速　/ 174
4.1　玻纤：需求多元驱动，龙头新一轮扩产　/ 174
4.1.1　市场需求：性价比驱动多元化需求　/ 175
4.1.2　寡头格局稳固，龙头产能扩张规划较大　/ 178
4.1.3　财报解读：成本、产能及研发构筑中国巨石
核心竞争力　/ 181
4.1.4　龙头复盘：中国巨石产能扩张及资本市场表现　/ 184
4.2　绝热材料：新国标及“双碳”驱动需求扩容　/ 189
4.2.1　建筑绝热：新国标推动保温材料需求扩容　/ 189
4.2.2　工业绝热：减碳驱动陶瓷纤维及气凝胶等应用提速　/ 190
4.3　碳纤维：需求持续高增长，国产化率不断提升　/ 192
4.4　光伏封装新材料：BIPV催生TCO及胶膜需求　/ 196
4.4.1　BIPV拉动超薄及TCO玻璃需求　/ 197
4.4.2　胶膜：EVA膜为当前主流，PVB膜为BIPV最优选　/ 205
第5章　建材行业国际对标研究　/ 211
5.1　对标美国，中国存量房市场是否到来　/ 211
5.1.1　中国存量房处于什么时代　/ 212
5.1.2　房龄：当前或仍处于临界点左侧　/ 214
5.1.3　中等收入人群比例已达标，但收入水平差距较大　/ 216
5.1.4　人口结构：处于黄金阶段，但后续存忧　/ 217
5.1.5　改造市场能成为对冲新建市场下行的力量吗　/ 218
5.2　涂料国际比较：千亿市场巨头崛起　/ 222
5.2.1　全球涂料市场：前十涂企占比约四成，
亚太份额提升快　/ 222
5.2.2　宣伟对标研究：全球涂料市值标杆的成功之道　/ 225
5.2.3　立邦对标研究：立足亚洲的世界涂料品牌　/ 248
参考文献　/ 265