医疗行业估值

估值看起来很神秘，但其实并不难。如果能合理地分析一个行业的驱动因素以及商业模式的逻辑， 再加上一些估值方法和技巧，人人都可以成为优秀的估值分析师。 本书由CVA协会专家委员会成员郑华、涂宏钢撰写。 其目的就是希望围绕一个特定的行业向广大读者介绍估值方法和技巧。
本书不仅介绍了整个医疗行业的现状，同时还对估值的基本理论做了深入浅出的探讨和介绍，并结合医疗机构独特的经济特征进行实战应用，以资本市场明星企业爱尔眼科和平安好医生为分析对象，做出了细致、深入的实战案例分析，可谓手把手教会读者做医疗投资分析。
不同的医疗机构，比如医院、医疗集团、门诊服务机构和护理院有不同的估值方法，不同发展阶段的医疗机构也有不同的估值方法， 商业模式、服务范围、患者人群、市场竞争及支付方式不同，其估值逻辑也不尽相同。我们将一一阐述以上方方面面的估值方法和逻辑，以帮助估值分析师在面对不同的风险时做出合理的判断。

郑华，CVA，医库软件联合创始人，ASCPA/CVA/HKSFC六号牌持证人。

曾任跨国企业高管，专注于市场战略、投资并购领域20余年。

著有《估值就是讲故事》和《手把手教你学估值》等书。

在多家机构教授估值建模、项目投资以及财务报表分析等课程。

涂宏钢，CVA，毕业于第二军医大学，临床硕士，从医10年。互联网医疗方面资深专家，多家机构的医疗行业研究员，Medicool医库软件董事长，财经作家，其作品还有《反精益创业》《移动医疗那点事》。

前　言

我很清楚地记得3年前，我和我的合伙人涂宏钢医生谈到当时医疗机构的并购潮及其估值的暴涨。我很想了解一下这些医疗机构高估值背后的逻辑，在经过一番网上搜寻之后，我很惊讶地发现，很难找寻到关于国内医疗机构并购项目的任何具体信息。通常，媒体发布的消息只是泛泛之谈，如某企业成功收购某医院等。稍微详细一点的内部信息包括收购的大概价格及其估值基于的乘数,通常也是市盈率或市销率之类。至于交易的具体条款、实际交易金额以及是否存在对赌等信息，读者就不得而知了。至于医疗机构的估值研究方面，2016年4月医疗焦点在雪球上发表的《20倍估值成标配，医院投资并购还能再嗨一点吗？》一文指出，医院的估值已经涨得一塌糊涂，但是一般来说10～15倍市盈率的估值是投资人比较能接受、比较合理的范围。此外，于2018年7月发表在雪球上的文章《二级综合医院如何估值？》指出，医院的估值主要有“成本价+溢价”“市盈率PE”和“市销率PS”3种模式。

我这才得知，原来许多投资人其实是采用类似于给房地产估值的方法来给医疗机构估值的。尽管房地产行业的估值方法已经十分成熟（主要是参照同一时间段、同一区域里类似项目的交易价格来给目标房地产估值），但是医疗机构毕竟不仅仅是一栋栋房子，它们更是高度专业化经营的服务机构。医疗机构的价值应该体现在如何使用其专业的、有限用途的医疗设施和设备为患者提供服务上。所以说，尽管传统的市场法得到广泛的应用，但是我认为使用这种方法来给我国医疗机构估值是有局限性的，主要原因是我们很难或无法找到合适的可比公司以及可比交易。

此后我试图寻找一些关于医疗机构估值方面的图书，虽然市场上介绍估值的图书众多，但是没有一本能够将中国医疗行业、医疗机构特征和其估值有机结合起来。尽管很多估值理论和技术现在都很成熟，但是医疗行业，特别是医疗机构的高度专业性决定了它们的估值绝不能按图索骥。要对一家医疗机构进行估值，估值分析师不仅需要掌握基本的估值技术，还需要对整个医疗行业的趋势、行业特点、竞争环境、政策法规、支付环境以及新技术对医疗行业的冲击等因素有清晰的理解。

于是，我开始思考是否有必要写一本关于医疗机构估值的书。当我将这一想法和涂宏钢医生探讨之后，得到了他的大力支持。我们都认为这其实是一件十分有意义的事情。中国有数十万家大大小小的医疗机构，绝大部分机构的管理者可能从来没有机会接触估值这门科学和艺术相结合的学科，但是他们都十分渴望了解自己管理的医疗机构的真正价值，特别是在他们需要面对并购或被并购的决策时。本书同样对从事医疗投资的朋友有所帮助，我希望能够通过本书给医疗投资界带来一些理性的思考，并帮助投资人从一个不同于房地产投资的角度去进行投资决策。我的这一想法同样得到了国药集团高级投资经理唐京燕小姐的回应。唐京燕小姐是著名财经图书《私募帝国》《并购之王》及《投行人生》的译者，她认为国内大多数投行估值分析师其实对医疗行业了解并不深，对目标医疗机构的估值贸然行事，往往会造成对医疗机构价值的偏差（高估或低估，总体来讲是高估）。如果市场上能有专门介绍医疗机构估值的图书，将会对该行业整体估值水平的提升大有裨益。

本书的重点会放在将医疗机构作为一个持续经营的业务来估值上，而不是将其视为一栋栋冷冰冰的建筑物。我这么做的缘故是：第一，投资人很少采用医疗机构固定资产的账面价值来给医疗机构估值，尽管这些价值自有其用武之处；第二，我认为医疗机构有价值是因为它们能够在专业性很强的业务范围内经营，一旦超出这个范围，医疗机构的价值就会大打折扣甚至为零；第三，目前，还没有一个类似房地产市场那样的医疗机构买卖市场。房地产市场是一个自由市场，有成千上万的买家和卖家，但这样的场景在医疗机构买卖市场中并不存在。所以，我坚定地认为在给一家医疗机构估值的时候，应该结合其特定的情况独立估值。此外，我倾向于将医疗机构作为一项持续经营的业务来估值的原因是我认为只有基于目标医疗机构基本面的分析才能产生合理、可靠的估值结果。相反，现在对医疗机构的估值对医疗机构的业务、财务预测等假设不做深刻研究，而将医疗机构的价值寄托在几个可比乘数上，可想而知其估值结论多么不可靠。给一个医疗机构估值其实就是给该医疗机构的经营业务估值。为了给一个专业的医疗机构估值，你必须了解该机构创造价值以及增加价值的所有基本面要素。

本书框架

第一部分　中国医疗行业概览

这部分主要是对中国医疗行业进行一个概括，着重介绍和分析中国医疗机构的分类、各类医疗机构的特点以及它们在当前医疗体制改革背景下面对的挑战。在这一部分，我们还介绍了医疗经济学，阐述了医疗服务的供需关系并详细分析了中国当前医疗支出增加的原因。我们认为，这一部分内容将会使读者更加深入了解中国当前医疗体制改革的目的和目标，从而对医疗行业及医疗机构的未来发展有更加清晰的展望。最后，我们对新医改背景下医疗机构的竞争环境做了一个框架性分析。

第二部分　估值的基本原理和方法

对于估值的基本原理，我们着重强调的是估值基于的四个经济学原则，分别为：稀缺性原则、效用理论、预期收益原则及不确定原则。此外，我们也阐述了估值的10个基本概念，即公允市场价值、公允价值、投资价值（协同价值）、基本面价值（内在价值）、使用价值、最高最佳用途原则、交换价值、控制权、流动性及估值基准日。掌握估值的基本原理，对开发估值模型大有裨益。估值项目越复杂，估值分析师就越有必要对估值理论背后的理论有扎实的理解。应用这些理论，每个估值项目都是独一无二的，无论被估值的项目有多复杂，基本理论都是一致的，通过应用这种方法，估值分析师就可以将复杂的估值项目变得容易驾驭。

这一部分还会阐述在估值时需要注意的事项。估值是否成功，最重要的决定因素就是估值项目的计划及建立一个严格的估值流程。严格遵守项目的计划和流程对估值分析师来说尤其重要。我们希望估值分析师能够及时、有效地协调和推动项目。

给医疗机构估值采用什么方法取决于：谁要求对医疗机构进行估值？估值的目的是什么？给什么估值？估值项目的目标是什么？价值的标准是什么？选择的价值前提是什么？可靠数据是否可及？我们在这一部分主要介绍估值的三大主要方法，即成本法、市场法和收益法，以及估值分析师在遇到不寻常的资产或项目时可以采用的其他另类估值方法。一个称职的估值分析师要学会将不同的估值方法和技术结合起来以完成估值。

最后，我们还会介绍我国医疗机构当前面对的融资问题，同时详细阐述几个和融资相关的基本概念，即资本成本（债务成本和股权成本）的计算、资本结构以及加权平均资本成本的计算。掌握这些基本概念对在估值过程中确定合理的资本成本十分重要。

第三部分　医疗机构的估值

我们主要探讨各种类型医疗机构（医院、医疗集团、门诊服务机构以及护理院）的估值。各类医疗机构的商业模式、服务范围、患者人群、市场竞争以及支付方式等因素不同，使得其估值基于的逻辑也各自不同。我们将一一阐述这些影响医疗机构估值的独特因素。估值分析师对目标医疗机构以及所在细分行业的特征有一个十分清晰的了解和认知之后，就可以对所采用的估值方法、财务报表的调整以及目标医疗机构所面对的不同风险做出合理的判断。

最后，本部分对初创医疗机构的估值进行了探讨。我们认为初创医疗机构和其他初创企业没有任何区别，在早期阶段，它们其实都没什么价值，当这些医疗机构在成长过程中的里程碑逐一实现时，其价值就会增长。所以说，在初创医疗机构的早期阶段，其估值是没有任何确切的公式可言的。初创医疗机构的估值是创业者和投资人共同认知的价值。除了介绍初创企业估值的基本概念之外，本部分还详细阐述了给初创医疗机构估值的多种不同实操方法。由于初创医疗机构的高度不确定性特征以及初创企业处于发展的不同阶段，估值分析师需要对采用何种方法对初创医疗机构进行估值做出合理的分析和判断。

第四部分　医疗机构估值案例

本部分分别对上市医院集团、个体诊所、日间手术中心、护理院以及互联网医疗初创企业的估值进行了详细的案例分析，旨在帮助读者更有效地理解我们之前阐述的内容。由于我们掌握的资源有限，因此有些案例纯属虚构，但这并不影响我们通过案例的方式传授相关的知识点。同时，这也正好印证了我们在本书中一直强调的一点，那就是在大多数情况下，估值分析师都无法或很难找到一个可比交易中的医疗机构的具体信息。

郑华

致　谢

我出生在一个医生家庭，我的父亲、母亲和姐姐都是优秀的医生。我记得小学的时候，有个头痛脑热，父亲通常会将一本医学教科书递给我，让我在病榻上找出自己的病因，顺便给自己开个药方。遗憾的是，长大之后，我并没有继承父母的衣钵，成为一名医生。多年以来，我一直从事着与医疗无关的行业，但这并不意味着我没有一颗从医的心。直到2012年，一个偶然的机会，我遇到了涂宏钢医生以及张凡釩小姐，我们一起成立了医库软件，从此，我总算又和医疗沾上了边。今天，医库软件通过提供优质的医学内容，已经逐步发展成为一个拥有超过100万名医务人员用户的平台。

我谨以此书感谢我的父亲(郑名超医生)、母亲（徐义章医生）、姐姐（郑丹医生），以及合伙人涂宏钢医生、张凡釩小姐。谢谢你们一路以来给予我的支持和爱护。

感谢注册估值分析师协会（CVA）创始人刘振山先生。特别值得一提的是，注册估值分析师协会是目前国内针对估值分析师这个行业最专业的组织，到目前为止，他们已经为估值分析师以及广大热爱估值的朋友提供了大量估值技术方面的图书和专业课程。

感谢机械工业出版社华章公司的杨熙越老师和孟宪勐老师在本书编辑与出版过程中给予的支持及帮助。

目　录

赞誉

前言

致谢

第一部分

中国医疗行业概览

第1章　中国医疗机构2

第2章　医疗经济学13

第3章　医疗机构的竞争环境30

第二部分

估值的基本原理和方法

第4章　估值基本原理36

第5章　估值中需要注意的事项45

第6章　估值的方法53

第7章　医疗机构融资及资本成本74

第三部分

医疗机构的估值

第8章　医院的估值96

第9章　医疗集团及其分支机构的估值137

第10章　门诊服务机构的估值146

第11章　长期照护机构的估值176

第12章　初创医疗机构的估值207

第四部分

医疗机构估值案例

第13章　医院估值案例：爱尔眼科248

第14章　门诊服务机构估值案例435

第16章　互联网初创医疗机构估值案例：平安好医生498

附录A　中国企业资本成本估计参数表510

附录B　关于注册估值分析师认证考试512

参考文献