在有鱼的地方钓鱼：医药基金经理的投资逻辑

点拾投资创始人朱昂深度访谈

国内知名医药基金经理

什么地方才是“有鱼的地方”？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是Z容易捕获“大鱼”的地方。

医药是一条好赛道，但从中获取超额收益却并不容易，其对专业性要求极高，行业覆盖许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资需要同时具备产业视角和国际视角。

本书介绍了不同类型医药基金经理的投资框架体系，一些深度思考出来的方法可以穿透时间，帮助大家更好地理解医药行业的投资，并更好地实践。

作为市场中的买方，基金经理的投资理念对投资者具有更实用的学习参考价值，本书访谈的医药基金经理都活跃在投资一线，且具有良好的投资业绩，书中还总结了他们每个人的投资理念精华，以便投资者学习借鉴。

“点拾投资”是知名的财经自媒体，是一个专业的投资研究分享与交流的平台，曾荣获雪球2018年度、2019年度影响力自媒体。有数百位基金经理人接受其深度专访，分享他们的投资理念，在金融行业具有广泛的影响力。

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在有鱼的地方钓鱼，也不能“躺赢”

相信许多人都能猜到，本书的标题“在有鱼的地方钓鱼”来自查理·芒格的一句投资格言。过去几年，“在有鱼的地方钓鱼”有了不同版本的改良。有人说，要在“富矿”中做投资，规避在“贫矿”中做投资。也有人说，资本市场走向成熟的标志是出现分层，包括行业和行业之间的分层、公司和公司之间的分层、企业家精神之间的分层。万变不离其宗，投资要在容易诞生牛股的沃土中进行，这样能大大提高我们的胜率。

那么，什么地方才是“有鱼的地方”呢？这个地方必须有长期的产业红利，必须让优秀的企业能获得较高的资本回报，还必须能诞生一大批长牛股。在中国，医药行业毫无疑问是容易捕获“大鱼”的地方。这个行业到底有多好呢？当我们还在讨论上证指数保卫3000点的时候，医药指数的涨幅差不多在10倍左右。在七成的时间内，医药板块都是跑赢大盘的，而且并没有特别明显的大小年。过去一年或许是一个小年，那么差不多很快就会出现大年。

人口老龄化是一个看得见的趋势，当前即将老去的一批人，是受益于改革开放最大的一批人，他们积累了比较多的财富，必然会推动医药行业的消费升级。

随着人均GDP的增长，越来越多的人在健康方面舍得花钱。我依稀还记得小时候外婆刷牙的时候，会把整个假牙套拿出来刷，因为她已经掉光了牙齿，只有一副假牙套。今天，许多人在牙齿出问题后，会选择更昂贵的种植牙，因为好的牙齿能大幅提升生活的幸福感。此外，越来越多的人会花钱做昂贵、全面的体检。

用这两年流行的赛道概念来说，医药绝对是一条长期的好赛道。

既然医药是一条好赛道，就能躺赢吗？事实上，医药行业的投资在过去几年变得越来越难。我们看到，中国的医药行业大致经历了四个阶段：全民医保阶段、医保控费阶段、创新抬头阶段，以及现在的药监系统改革阶段。2015年是中国医药创新的分水岭，医保目录加入了大量创新药，对仿制药通过集中采购方式进行了降价。

今天，医药的投资越来越接近海外市场，对专业性要求变得极高。许多创新药都要经历临床一期、二期、三期试验阶段。记得多年前看过美剧《亿万》的原型金融书，讲的是对冲基金大佬史蒂文·科恩投资创新药的内幕交易事件。从中能看到，谁走在了创新药发展趋势的前面，谁才能分到这个好赛道的超额收益。

我们也看到，无论是券商研究所，还是基金公司的投研团队，都在大幅扩张医药行业投研团队的规模。10年前全市场最大的券商研究所医药组也就只有5个人，今天最大的券商研究所医药组人数已经达到30人以上。

医药行业覆盖了许多不同类型的细分行业，就如同一个缩小版的全市场，里面有具备消费属性、科技属性、周期属性、高分红价值属性等不同属性的公司。医药投资还需要同时具备产业视角和国际视角。我们甚至发现，有些基金公司专门有人研究海外最新的医药创新科研内容。

说了这么多，我希望通过在本书中分享不同医药基金经理的投资框架体系，帮助大家更好地理解医药行业投资，并更好地实践。有些访谈或许会有些过时，有些框架体系也发生了变化，但深度思考出来的许多想法是能穿透时间的。而穿透时间，也一直是我不断努力去做的。

最后，特别感谢机械工业出版社华章分社的王颖和李昭，没有他们的帮助，就不可能有这本书的出版。我的偶像杰克·施瓦格先生花了几十年的时间出版了五本书，而我已经在一年内出版了自己的第二本书。我希望打造一个中国的基金经理对谈系列，既能帮助大家了解专业选手是怎么投资的，也是在记录中国资本市场发展的历史。

朱昂

点拾投资创始人

2022年5月

序言　在有鱼的地方钓鱼，也不能“躺赢”
第1章　跨行业对比商业模式，把握公司发展脉络◎郑磊 / 1
从商业模式本质的角度做研究 / 4
从行业对比的相似点，把握核心驱动因素 / 4
客户是谁，决定了商业模式的差异 / 7
从五个角度出发选择高质量证券 / 10
树立正确的价值观，是投资第一要义 / 11
第2章　寻找能爆发且持续增长的企业价值◎方钰涵 / 15
爆发力＋可持续性 / 18
独特的全球–本土结合视角 / 21
新型组织带来的时代红利 / 23
超额收益来源是获取很多的收益倍数 / 25
国际化背景挖掘全球本土化投资机会 / 26
第3章　要买符合长期主要矛盾的公司◎李佳存 / 29
定量验证的成长股投资 / 31
成长股也进入强者恒强时代 / 32
用持有5年的眼光做投资 / 34
买入基于研究，而非标签 / 36
理解长期主要矛盾的变化 / 37
第4章　左侧投资带来超额收益◎葛晨 / 41
通过跨行业获得投资线索 / 44
自上而下基于驱动力去划分投资主线 / 44
左侧投资与超额收益 / 45
检验行业是中长期机会 / 48
第5章　找到投资中“顺手可以摘的果子”◎匡伟 / 53
偏好市场份额能持续提升的行业龙头 / 55
投资中有许多“顺手可以摘的果子” / 57
价值投资是最核心的道 / 59
知行合一是组合和世界的联结 / 63
第6章　投资研究必须求真◎楼慧源 / 67
深度产业链研究，找到长期趋势 / 70
成长股的四类驱动力 / 71
研究上必须求真 / 73
看得远，才能赚得多 / 76
一群平凡的人做不平凡的事 / 78
第7章　时间是检验投资的唯一标准◎罗春蕾 / 81
投资做减法，专注大消费 / 85
偏好好赛道中进取的公司 / 85
好公司是时间的朋友 / 85
医药和消费的重大变化 / 86
超额收益源于深度研究 / 89
投资是更好地认识自己的方式 / 90
第8章　寻找有大产业逻辑的领域中的优质公司◎郝淼 / 93
布局景气度向上的行业中的优质公司 / 95
长期看好创新药、高质量器械、医疗服务和药店 / 96
“守正出奇”的组合构建思路 / 98
超额收益来自认知差异 / 101
中长期依然看好医药行业 / 104
第9章　寻找到正确的鱼塘，是成功捕鱼的关键◎赵蓓 / 107
自上而下做投资的少数派 / 111
长期景气度决定了估值的变化 / 114
超额收益源于把握了时代脉络 / 116
挖掘好赛道中的机会 / 117
医药投资的横向对比 / 119
新冠肺炎疫情海外风险更大 / 120
第10章　以年为维度，找到医药行业的十倍股◎颜媛 / 123
医药行业的大牛股来自产业趋势变化 / 126
持股周期要以年为维度 / 128
把投资和研究分开，今天的组合来自过去的研究 / 129
超额收益来自更深入的产业认知 / 131
组合要反映产业趋势 / 132
医药投资对专业性要求越来越高 / 133
第11章　长期持有龙头让投资变得更“笃定”◎范洁 / 137
医药投资不能过度看估值，在高景气赛道买龙头 / 140
根据终端用户，对医药公司进行分类 / 142
持仓集中度高，子行业分散 / 144
超额收益的核心是个股经得起调整考验 / 145
看好细分赛道的专业化投资 / 147
感知自己与时代的变化 / 148
第12章　创新是未来医药最好的赛道◎郭相博 / 151
创新是医药中最好的行业 / 153
超额收益来自高景气行业+高护城河公司 / 155
安全边际：高景气度，格局优化 / 156
由于创新，医药的估值并没有那么高 / 158
眼科是医疗服务最好的赛道 / 160
医药投资不要太纠结估值 / 162
第13章　不抱团，走在市场前面◎刘潇 / 165
医药投资不能只看赛道 / 168
医药的本质不是提价，而是降价 / 169
组合以医药需求为主，消费需求为辅 / 170
高胜率来自不断走在市场前面 / 173
药店的价值被市场低估 / 174
投资要求真，不为了抱团而抱团 / 175
第14章　投资不是博弈，而是价值创造的共赢◎刘江 / 181
投资不是零和博弈 / 184
花90%的精力研究10%的关键问题 / 187
不断拓展投资的边界 / 190
第15章　投资是认知的变现，四维度围猎Alpha◎谭冬寒 / 195
自上而下的中观产业分析+自下而上的个股选择 / 197
深度研究带来超越市场的认知 / 198
政策研究的核心：准入政策和支付政策 / 199
通过横向对比，理解子行业的商业模式 / 200
找到符合产业趋势的好公司 / 203
把握供给和需求端的产业变化长期机会 / 206