重回价值：中国企业的资本运作法则

注册制全面推进，独角兽跌落神坛，创业者和投资人们正在经历着中国资本市场发展近30年来之大变局，此时此刻的选择，关乎未来几十年的兴衰荣辱。看准政策方向，才能朝着正确的方向前行；保持长期价值，才能获得不竭的前进动力；找对投资伙伴，才能有互利共赢的同路人。

如何在特殊的周期下把握投资机会？

如何选择合伙人和投资人？

要不要放缓上市的步伐？

选择在哪个资本市场上市？

如何选择并购融资工具和并购资产？

如何让自己的企业更值钱？

如何避免踩到股权质押“雷”？

著名经济学家管清友领衔如是金融研究院团队，为企业家量身定制一站式金融工具箱，一本书讲透股权债权、并购重组、科创板、IPO和监管政策，覆盖企业全生命周期、全流程版块。从思维到实践，从原理到案例，从基础到进阶，助你建立起注册制时代的新金融思维，让你的企业无往不利。

管清友

如是金融研究院院长、首席经济学家，中国社会科学院经济学博士、清华大学博士后，民生证券原副总裁、研究院院长。财政部、发改委、工信部等多个部委及地方政府的经济顾问。美的集团、南华期货、陕国投等多家知名上市公司独立董事。

破局之道：资本市场的“海洋规则”

创业与投资回归本源时代：万物重返海洋

2014年，“大众创业、万众创新”的号角在中国960万平方公里的土地上吹响，创业与投资市场一瞬间被点燃。股权投资行业伴随着千千万万踏上追梦之旅的创业者，开始加速发展，“万众创投”的年代也随之到来。2015年投资总额5255亿元，到2017年，全年投资额便突破了万亿规模，达到了12111亿元。但进入2018年，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台、A股IPO（首次公开募股）审核趋严、上市公司“爆雷”、海外上市破发等政策及市场环境的变化，股权市场瞬间由狂热降到了冰点，募资端开始了大幅的下滑。2019年，股权市场彻底进入了冰河时期，2019年上半年股权市场投资总额仅实现2611亿元，同比大幅下滑59%，回到了2015年的水平。但与2015年不同的是募资端还在持续下滑，2019年上半年募资额同比下降了19.4%。

回顾过往的五年，创业者与投资人大梦一场又回到了原点。资本的狂热与非理性在加速了泡沫快速膨胀的同时，也加速了独角兽走向神坛的步伐。但一旦狂热不再，来临的便是泡沫的快速破裂与已被封神的独角兽瞬间跌落神坛。若无资本的狂热催化，ofo就不会在三年时间内完成12轮融资后出现经营危机，几十亿美元付诸东流。若无资本的狂热催化，乐视无法在七年融资729亿元、投资1500亿元，造出如梦幻一般的生态世界幻境后，便让参与其中的投资人共同为之“窒息”。若无资本的狂热催化，在2018年进入资本寒冬期时，中国的新经济独角兽们就不会在一级市场无法再维持高估值持续融资后，便掀起一波轰轰烈烈的境外上市潮，33家赴美、赴港上市，然而却有90%以上出现破发，甚至一半以上是在上市当天便破发。

创业与投资本不应该是非理性的抉择，可正是近几年资本的狂热及众多一夜暴富的神话吸引了更多人与资金涌入这个市场。一方更多的是为快速实现融资，抬升估值，编写着“为梦想而窒息”的企业成长故事；另一方则更多的是用尽千方百计只为拿到处于风口上的独角兽的份额，而丧失了独立理性的判断能力，不知局中有局。

现今阶段，其实并非资本寒冬期，而是回归本源，“万物重返海洋”。作为万物的起源之地，海洋之中，尤其深海之中，没有阳光，温度接近冰点，岩石海床上没有植物，这与2019年的股权市场环境极度相似。但在如此恶劣的环境之中，却仍有众多长久存在着的古老生物。其中，最主要的原因便是这些生物早已适应了如此恶劣的外部环境及激烈的内部竞争环境，它们在这样的环境之中不断提升自己的生存能力，坚守着自己的生存之道，虽无法在短时间内实现快速的进化，但每一步的成长都更为扎实。重返海洋之中，只有认清海洋中的生存之道——“海洋规则”，不再浮躁、保持理性，才可以长期生存并发展壮大。

资本市场的“海洋规则”

在创业与投资回归本源后，所面临的环境及制度下的生存发展规则，我们称之为“海洋规则”。

“海洋规则”一：外部环境恶劣，激烈竞争，真实价值为王

资本市场大环境的变化，只能左右处于伪浪潮中的企业，而无法左右具有真实价值的企业。2019年，创业与投资回归本源后，大浪潮不再出现，小浪潮却一波一波地掀起。但这一波波掀起、又快速退去的小浪潮中，更多的则是不能为市场带来真实价值的伪浪潮。创业与投资都要重新审视真实价值来源于何方。

对于企业而言，真实价值取决于：

（1）你为市场所提供的产品或服务是否是刚需。

（2）你的客户是否认可你所提供的产品或服务，如果To B，是否有人使用，是否有大型机构与你合作；如果To C，你的客户如何反馈，基于反馈你是否可以做出快速的改进。

（3）你是否能够组建起自身的长期竞争壁垒，在残酷的竞争中打赢这场战役。

（4）你是否能够提前做好规划，认清企业发展的“终局”，找到属于自身长期的“正向飞轮”，并不受市场伪浪潮的诱惑影响。

只有回归本源，持续创造真实价值，才可以认清企业自身的发展之道，即使处于变幻莫测的环境之中也能淡然自若。

对于投资机构而言，伪浪潮不可追，捷径中只有虚幻，没有价值。市场回归本源后，并不仅仅是企业少了很多的“试错”资金，投资机构也失去了很多的“试错”资金，“砸钱”也已经未必能够击穿某一个细分领域。只有进行深度的行业研究，认真地判断企业价值，坚定地进行价值投资，才可处于不败之地。

“海洋规则”二：注册制时代，公平竞争，创造长期价值为王

宏观制度环境下，科创板开启了注册制时代，可谓中国资本市场发展近30年的大变局。同时，A股其他板块也快速推进着注册制改革，两到三年内中国资本市场或将迎来全面的注册制时代。然而，注册制并非仅仅是简单的上市制度的改变，它更是一二级市场企业长期真实价值的“试金石”。

首先，注册制通过市场化的手段将企业上市的选择权交还给市场。未来，只有投资者认可其价值、具有实现市场化市值能力的企业才能够实现IPO。其次，注册制势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差，甚至会产生倒挂，PreIPO投资时代彻底退去，长期价值投资时代来临。最后，注册制在放开了“入口”的同时，也完善了“出口”。在任何成熟的资本市场体系中，注册制都会与严格的退市制度相匹配。纳斯达克市场每年有上百家企业退市，75%的企业会在上市三年后退市。目前科创板在试点注册制的同时，也正在实行A股史上最严格的退市制度。在注册制时代，一切都将回归真实价值。

对于企业而言，未来需要具备持续创造长期价值的能力。需要考虑的是：如果是科技类企业，你是否是真正的“硬科技”，你的科研产品是否能够实现商业化落地并被市场所接受，你是否具有持续的科技研发能力等；如果是消费类企业，你是否能在衣、食、住、行上提升人们对产品或服务的长期真实满意度，是否能够提升产品生产及使用的效率等。未来，只有具备长期价值创造能力的企业，才可以在资本市场中实现可持续的良性发展。

对于股权投资机构而言，需要在更长远的周期上看待企业的真实价值所在，一二级市场的估值边界将不复存在，企业上市不再会是投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。只有用更长远的眼光去看待企业价值，做到长期投资，才可以赚取“时间的复利”。

在创业与投资“重返海洋”后，面临资本市场的“海洋规则”，核心应对之策便是回归价值本身。重返海洋之中并不可怕，重要的是我们要认清“海洋规则”，学会适应，才可以拥有更长远的发展。