董事高管估值知识简明指南

不论央企或是民营企业，重大投资项目经总经理办公会决策后，还要由董事会进行*终决策。因此，企业的董事高管们应该具备基本的估值知识，履行领导职责，并对投资项目的成败负责任。幸运的是，估值这门技术简单易懂，80% 的应用内容可以在短时间内掌握。
本书以一个海外项目并购实例贯穿始终，简明扼要地拆解估值核心知识体系，梳理估值关键驱动因素，涉及市场法估值、收益法现金流折现、交易价格的锁箱机制以及交易账户完成调整机制，还介绍了协同效应及商誉减值，旨在帮助董事高管们迅速掌握有关估值的核心内容，为做出科学的投资决策保驾护航。

刘振山，CFA ，CVA，香港科技大学MBA, 拥有20年以上项目投资及海外并购估值经验，央企海外投资估值负责人，中国国际工程咨询公司特聘专家，翻译作品有《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购、IPO》（原书第3版）、《财务模型与估值》（原书第2版）等。现居北京。
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不论是大型央企或是民营企业，公司治理结构越来越完善，重大投资项目投资决策经总经理办公会决策后，还需要由董事会进行*终决策。特别是在 “一带一路”倡议下，越来越多的企业走出去，到海外进行投资。作为企业的董事高管，不论是否具备专业的估值知识，都要履行领导职责，对投资项目的成败负责。所以，不论专业背景如何，估值都是董事高管人员必须要掌握的一项知识技能。幸运的是，估值这门技术简单易懂，80%的内容可以在短时间内掌握。
《董事高管估值知识简明指南》基于作者多年来从事重大项目投资及并购估值的从业经验，围绕估值这一核心环节，介绍了项目估值的基础知识、基本方法、实操要点、关键驱动因素和基本流程，以及海外收购交易的流程和主要风险，旨在帮助董事高管们了解项目估值的关键要素和规范化流程，从源头上把控项目投资风险，优化投资决策，从而能够更好地履行重大项目投资决策的领导责任。

从1997年大学毕业时算起，我从事项目投资和并购估值工作已经25年了。特别是近15年间，我的主要工作内容是海外能源项目的并购估值，完成的项目交易价值超过100亿美元。在过往的职业经历中，我也曾作为中国国际工程咨询有限公司和中国信用出口保险公司的顾问，为中大型国企和民企提供估值咨询服务，涉及汽车、矿业、电力及房地产等行业。
估值是项目投资决策或并购的核心，是公司高管和董事做出投资决策的关键依据。很多项目投资失败或是出现大幅商誉减值导致巨额亏损，原因都归结于交易时估值过高。对国有企业来说，如果并购溢价过高，未来财务表现不达预期，导致商誉减值，往往会被追究领导责任。
随着国资委对央企境内外投资管理制度的完善，以及国家审计署对国有企业领导所负经济责任的审计工作的加强，越来越多的高管和董事们开始重视项目的估值工作。高管和董事们虽然大都具有丰富的行业经验、管理经验，且具备某一行业的技术背景，但唯独对于估值缺乏系统的学习。估值是一种专业技能，董事高管们从自身岗位职责出发，对其都有迫切的需求，只有系统地学习和掌握估值知识，才能更好地做出项目投资和并购决策。
以往我也经常受邀主讲并购估值课程，但面向对象大多数是公司中层和专业分析师，授课的重点是并购估值实务和财务建模的实操技能。我也翻译过几本有关估值及财务建模的图书，这些图书也都是面向估值岗位的基本技能需求。撰写这本书的想法，则源于某公司董事希望我能够给董事会做一场关于估值知识的培训。在经过约2个小时的培训之后，董事们都觉得受益匪浅，原来看似高深的估值知识，刨根问底，核心其实就是关键几点。对于董
事高管们来说，掌握估值的核心原则并将其用于日常工作，也不需要花很长
时间，只需花费半天或一天的时间系统学习就完全可以做到。鉴于此，本书
旨在为更多的董事高管们快速掌握估值知识提供一本案头手册。
估值这件事并不复杂，也不涉及过多难以理解的技术或财务专业知识。根据我以往讲授估值课程的经验，可以将估值学习比喻成学习驾驶汽车。在学会驾驶之前，人们会觉得开车是一件非常神奇的事情。一旦学会了，就会发现开车其实是一件很容易的事情。估值也一样，估值的核心方法很有限，也很容易掌握，关键是如何熟练地进行应用，灵活地处理各种场景。
董事高管们并不需要亲自构建财务模型、掌握Excel的公式或计算自由现金流。作为公司的最高决策者，只需要掌握估值的核心方法，了解估值的关键驱动因素，结合本行业的特点，通过几个关键问题，就可以对项目的估值做出清晰的判断。
由于董事高管们的背景各不相同，对于项目决策，以往大家都是从各自的专业角度出发来讨论。会议上大家讨论得很积极，有时候或许还很激烈，看起来每个人说的都对，但其重点并没有围绕投资决策的核心也就是估值来展开。甚至在某些时候，由于缺乏共同的话语体系，大家对于估值的理解各不相同，对相关专业词汇缺乏共识，最后就很难聚焦到问题的核心，不能高效率地解决问题。在学习本书所讲的简单估值知识后，不论是在公司管理层的决策会议上，还是在董事会会议上，大家都更容易形成共识。对于项目存在的问题，可以达成共同的语言体系，能够比较专业地进行讨论，最终也容易形成决策意见。
对估值知识的需求并不仅限于国企的董事高管，很多民营企业的规模越来越大，早已超越了企业发展早期老板一言堂的管理方式。在公司治理方面，关于项目投资决策，不论是收购项目或是出售项目，都成立了相应的投资委员会，对相关问题进行集体决策。但是，和多数国有企业一样，民营企业的董事高管们也没有系统地学习过估值，大部分决策行为都是依据过往的个人经验或是完全依赖于投资银行顾问。
总之，不论国企还是民企，不论大型企业还是中小型企业，对掌握估值知识的需求是一样的。
董事高管们理解和掌握了估值的核心概念，就如同掌握了一门共同语言，在未来动辄几十亿元或上百亿元的项目投资中，对于项目审查和决策会更得心应手，能够一针见血地指出投资项目的决策要点，提高项目决策效率和项目成功的概率。

前言
关于注册估值分析师（CVA ）认证考试
1项目历史财务数据/ 003
项目卖方预测财务数据/ 005
项目出售流程及主要时间节点/ 005
案例背景 / 001
项目基本情况/ 003
并购案例介绍
项目公司历史发展/ 003
2 估值基础
2.1价值的分类/ 007 公允价值/ 007 投资价值/ 008 市场价值/ 008 案例解读/ 009
2.2货币的时间价值/ 010 时间是有价值的/ 010 风险和收益是成正比的/ 011 案例解读/ 013
2.3基准收益率与折现率/ 014
2.4重要的财务报表与财务指标/ 017 利润表/ 017 资产负债表/ 024 现金流量表/ 027
2.5净现值、内部收益率与投资回收期/ 029 净现值/ 029 内部收益率/ 031 投资回收期/ 033
2.6财务杠杆与内部收益率/ 034
2.7项目投资决策指标的局限性/ 035 净现值的局限性/ 035 内部收益率的局限性/ 037 投资回收期的局限性/ 040 总结/ 041
2.8企业价值、股权价值与净资产/041什么是企业价值/ 042 什么是股权价值/ 042 什么是净资产/ 043
2.9常见的估值乘数与快速估值/ 044 市盈率 / 044企业价值乘数 / 045行业乘数 / 046
2.10 上市公司并购估值 / 047 以现金方式支付收购对价，现金来源于企业闲置资金 / 047 以现金方式支付收购对价，现金来源于企业借款 / 048 以发行股票的方式支付收购对价 / 049
本章小结 / 051
3 估值方法概述
3.1 概述/ 053 价值是一个相对概念，估值是区间而不是绝对值/ 053 估值是基于不确定条件的佳估计/ 055 估值方法/ 056
3.2市场法估值/ 057 可比公司估值/ 058 可比先例交易分析/ 063
3.3 收益法——现金流折现分析/ 064 现金流折现分析/ 065 估值区间/ 081 对现金流折现模型的检验/ 083 现金流折现分析的主要优缺点/ 085
3.4 收益法——杠杆收购分析/ 087 杠杆收购分析/ 089
3.5部分加总分析法/ 094 部分加总分析法的基本流程/ 095
3.6成本法估值/ 099
3.7早期项目估值/ 100 计分卡估值法/ 100 VC 快速估值法/ 102 VC 风险投资法/ 103 参考近融资价格法/ 104 行业指标法/ 106
本章小结/ 106
4 估值实践解读
4.1 海外收购的基本流程：非约束性报价、约束性报价与估值/ 108
4.2重要日期：估值基准日、估值报告日、股权收购协议（SPA）签约日、股权交割日/ 110 估值基准日/ 110 估值报告日/ 111 股权收购协议（SPA）签约日/ 111 股权交割日/ 112
4.3锁箱机制、交易账户完成调整机制/ 112 锁箱机制（Lock Box Mechanism）/ 113 交易账户完成调整机制（Completion Account Adjustment Mechanism） / 115
4.4企业价值乘数的应用与局限/ 121 为什么企业价值乘数很低，估值却不低/ 121 为什么企业价值乘数很高，估值却不高/ 122
4.5P/B 指标的具体含义与股东贷款/ 123 P/B 指标的含义/ 123 影响P/B 指标的因素/ 123 并购P/B 值/ 126
4.6并购贷款与估值/ 130 并购贷款与股东贷款的异同/ 135
4.7项目开发权如何估值/ 136 现金流折现法/ 137 干股比例法/ 138 成本加利润法/ 138 市场先例交易法/ 139 概率加权法/ 139
4.8权益现金流折现、账面现金与股权价值/ 140 权益现金流折现是不是股权价值/ 141 权益现金流折现、账面现金及企业价值/ 141 账面现金产生的利息收入是否应该并入权益现金流/ 142 权益现金流折现加上账面现金作为支付对价，能否实现预期收益率/ 143
4.9自由现金流、权益现金流与股利现金流/ 144 自由现金流及计算公式/ 146 权益现金流及计算公式/ 147 股利现金流/ 148 不同现金流折现的计算结果/ 148 不同现金流折现方法产生差异的原因/ 149 总结/ 151
4.10控制权溢价、流动性折价及少数股权折价/ 152 控制权溢价/ 152 流动性折价/ 154 少数股权折价/ 154
4.11永续增长率法估值的弊端/ 157
本章小结/ 161
5项目估值的关键驱动因素
5.1项目估值需要重点关注的五个方面/ 164 市场前景及增长是核心驱动因素/ 164 盈利和现金流是估值的基本面，也是企业永续经营的基本前提/ 165 基础设施项目重点关注销售收入的可靠性和主要可变成本风险/ 165 财务杠杆是价格竞争力的关键制胜因素/ 166 协同效应是战略投资人提升估值的重要因素/ 167
5.2商誉减值与高估值项目七因素分析/ 167 第一个因素：商业模式的可持续性/ 168 第二个因素：商业周期的变化/ 169 第三个因素：过于理想的协同效应/ 170 第四个因素：对未来资本性支出考虑不足/ 170 第五个因素：折现率及永续增长率/ 171 第六个因素：政策、法律等外部环境变化/ 171 第七个因素：模型错误/ 171
5.3解读国资委《关于加强中央企业商誉管理 的通知》/ 172 高溢价项目定义/ 173 商誉分摊/ 175 商誉减值的原因/ 175
6并购案例的估值过程详解
6.1针对投资所在国别及行业，进一步判断投资 潜力与市场发展空间/ 178
6.2研判项目，了解卖方出售动机，判断项目是否符合公司投资发展目标/ 179
6.3历史财务分析/ 179
6.4市场法计算ABC 公司的估值区间/ 181
6.5收益法——现金流折现分析/ 182
6.6收益法——杠杆收购分析/ 189
7估值报告的审核
7.1有哪些第三方估值机构/ 194 资产评估师事务所/ 195 投资银行及财务顾问/ 195 会计师事务所/ 196
7.2估值报告的审核要点/ 197
本项目的交易估值与可比公司或可比先例交易等行业指标相比，处于什么水平/ 197 针对收益法的现金流折现，明确主要驱动因素的假设依据来源/ 197 财务预测数据和历史数据相比较，是否具有可比性/ 198 关注财务杠杆及融资假设/ 198
本章小结/ 199
8 海外收购的交易流程与主要风险
8.1海外收购的交易流程/ 200 买方和卖方/ 201 卖方流程/ 203 董事高管的职责与买方流程/ 205
8.2海外收购的估值与主要风险/ 208 汇率是所有海外投资首要关注的风险/ 208 文化整合风险会关系到收购成败/ 209 协同效应不仅是投资价值的关键驱动因素，也是估值的不确定因素/ 210
本章小结/ 211
9董事高管的领导责任
公司治理与估值人员专业要求/ 212
一线投资人员必须具备专业估值资格/ 213
投资估值工作需要“两双眼”/ 213
估值工作不能完全依赖外部团队，结果要由两个团队互相印证/ 213
董事会决策要参考内部独立评审中心的评审意见/ 214
本章小结/ 214
附录
附录A 估值报告标准/ 216
附录B 投资估值常用术语表/ 225