股市百年启示录

本书通过梳理和分析过往百年之中，全球主要国家股票市场的兴衰起伏，以期向读者展现过往百年里，全球几大股票市场的变化走势，及其变化中的潜在规律；股票市场背后，企业的兴衰起伏和产业的结构变迁；这些跌宕起伏的股票市场背后，它们所在国家兴衰起伏的内在逻辑。

靳毅，毕业于北京大学，获得经济学学士及理学硕士学位，现任国海证券首席宏观债券分析师、固定收益投委会委员；兼任人民大学数字经济与数字治理研究中心研究员，北大金融家俱乐部理事，是国内债券领域大型NGO“固收汇”联合创始人。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾累计参与管理债券规模超1000亿元人民币。

已出版《银行百年启示录》等著作，同时，作为财新专栏作家、新浪意见领袖，以及腾讯原子智库、和讯名家库、金融界名家库等智库成员，所编写的《大时代的落幕》《金融的潮汐》等关注金融行业格局变迁的文章，以及“银行兴衰”“城投思考”等聚焦银行和企业发展的系列研究报告，也在广大读者群体中广受好评。

近年来，金融业迅猛发展，越来越多的人开始关注这一领域。股票市场作为金融业中不可或缺的组成部分，也成为舆论焦点。

作者延续《银行百年启示录》风格，主要阐述欧洲各国、美国、日本以及中国资本市场的兴衰变革，以及发展脉络。用时间节点对每一个市场进行划代，重视历史、数据和理性分析。具有很强的条理性、参考性。

作者靳毅，现任国海证券首席债券分析师。对金融行业和银行在其中发挥的作用具有较深刻的认识和自己的理解，在业内具有较高知名度。

序

从全球第一家证券交易所诞生以来，股票市场就一直发挥着资金融通、资产定价以及优化资源配置的功能，股市也因此成为推动一国经济发展的重要力量。

这一点从华尔街与美国经济的发展史中便可窥见一斑。美国能够在短短200多年的时间里从一个殖民国家变成世界第一强国，这背后离不开华尔街资本的推动。在美国发展早期，无论是各大运河与铁路的成功修建，还是南北战争中北方政府的获胜，华尔街都扮演着十分重要的角色。今天，谷歌、微软、亚马逊等科技巨头的飞速发展，同样离不开美国资本市场的支持。

毋庸置疑，华尔街所培育出的企业，极大地拉动了美国经济的增长。伴随美国经济起起伏伏，华尔街也在不断发展与壮大，从原先的小街道变成如今的全球金融中心。

事实上，股票市场与国家经济的发展总是相辅相成、互相促进，这对各经济大国而言都是适用的。作为一名金融从业者，我有幸亲身经历了中国经济和股票市场的发展变化。

改革开放以来，中国经济发展突飞猛进，创造了令世人瞩目的“中国奇迹”。而在这个过程中，中国境内股票市场也从无到有、从小到大、从弱到强。

从1949年中华人民共和国成立以来，中国境内股票市场沉寂了30多年，直到1986年才开始萌芽。20世纪90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所终于相继成立。虽然起步较其他经济大国要晚一些，但是，就在此后不到30年的时间里，A股就逐步发展成为全球第二大股票市场。

站在2020年，无论是投资者数量和种类、还是上市公司数量和融资规模，中国股票市场都已颇具规模。当前，除最初设立的主板市场之外，境内已经形成包括中小板、创业板、新三板、科创板在内的多层次资本市场体系，满足了不同特征企业的各类融资需求；期间，监管层也在不断推动着包括新股发行、证券交易、上市公司治理等相关制度的深化改革。

随着中国经济和股票市场的蓬勃发展，在过去30年里，与之息息相关的证券行业也发生了翻天覆地的变化。

最初，中国境内证券公司业务模式单一，以自营和佣金收入为主，且风险控制意识不足，在2002—2004年，还曾出现过券商倒闭潮。不过，“塞翁失马，焉知非福”，这一轮倒闭潮让监管层和各大证券公司意识到风险控制的重要性。在此之后，国内全面开展针对证券公司的综合治理，券商风控能力因此得到普遍提高，证券公司也走向更加健康的发展道路。

除此之外，随着股权分置改革、创业板推出等一系列资本市场改革的落地，企业直接融资渠道更加畅通，证券公司的相关业务也变得多样化。与2000年初相比，如今券商传统经纪业务贡献在逐渐降低，其他业务贡献在增加，各大证券公司的资产规模和盈利水平也呈现出了数十倍的增长。展望未来，下一阶段的证券行业又将会何去何从呢？我想，这个问题的答案离不开对中国经济与股票市场未来发展的思考。

当前，中国经济正处于增速换挡期和结构转型期，前期基建投资和地产开发的高峰期已然过去。下一阶段，如何发展新兴产业、培育增长新动力，成为经济发展的重中之重。在这种格局下，原有依靠商业银行的间接融资方式，已经不能满足新兴产业的融资需求，而这也是国家要大力发展直接融资市场的重要原因所在。可以预见，在新旧增长动能转换之际，未来股票市场的持续扩容将成为大概率事件。因此，如何抓住这一轮股票市场的发展机遇，对于每个证券公司而言至关重要。

与此同时，随着中国金融改革与开放的持续推进，大量境外资本不断涌入，境内股票市场也正在发生着一些新的变化。因此，了解其他国家经济与股市的发展历程，无疑对制定公司的发展战略会有所启发，而国海证券研究所靳毅及编委成员所编写的《股市百年启示录》恰好为我提供了丰富的素材。从这个角度看，该书应是一本值得券商管理者，乃至广大证券从业者深度阅读的作品。

除此之外，在“房住不炒”的主基调下，房地产大繁荣的辉煌年代终将一去不复返。股票作为一类重要的资产配置品种，将成为接下来居民储蓄的重要流向，所以，对于普通民众而言，了解股市变化也变得十分重要。《股市百年启示录》一书，正是通过梳理海内外典型股市的发展与变化，深入浅出地为投资者揭示了股市起伏的内在规律。

因此，我很荣幸有此机会向大家推荐本书，也希望这本书能够对金融从业者和广大投资者有所帮助和启发。

国海证券股份有限公司董事长

何春梅

2020年9月

题记

股运即国运，每个资本市场兴起的背后，都是一个大国崛起的故事。

早在17世纪初，世界上第一家证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所在有着“海上马车夫”之称的荷兰诞生，该交易所的出现与荷兰的海上贸易息息相关。当时，荷兰政府为了加速海外殖民扩张，通过发行股份的方式筹集资金，成立了荷兰东印度公司，将社会上分散的财富变成自己对外扩张的资本。而荷兰民众在购买股票之后，自然有卖出股票的需求，这就催生了交易所的出现。

同一时期，在与荷兰隔海相望的英国，股票交易也有了发展。不过，当时的英国证券经纪人主要还是挤在咖啡馆里谈生意，其中最为著名的是乔纳森咖啡馆，它也是伦敦证券交易所的前身。直到19世纪初，一个现代化的伦敦证券交易所才正式诞生。

进入19世纪，大英帝国迎来全盛时期，它不仅在世界各地建立了殖民地，号称“日不落帝国”，而且还率先完成第一次工业革命，成为当时世界头号强国。而随着英国的快速崛起，伦敦也逐渐成为全球的金融中心。

此外，在第一次工业革命中，英国的棉纺织业、冶金和采矿业、交通运输业相继发生了重大变革。随着这些产业的发展，有越来越多的相关企业进入股市融资，伦敦证券交易所中，上市公司的种类变得更加多样化。与此同时，受益于生产力的提升和出口繁荣，相关企业的盈利大幅增加，在19世纪中下叶，英国股市也因此迎来了一波大牛市。

如果说19世纪是属于英国的，那么20世纪则是属于美国的。

当然，大国之间的兴衰与更迭，不是一朝一夕的事情。从19世纪70年代末开始，在第二次工业革命的推动下，美国经济进入飞速发展的“镀金时代”，国内生产总值和人均收入都出现了大幅增长。到90年代末期，美国工业水平已经超过英国。不过，美国真正取代英国，还是在两次世界大战结束之后。

在这两次世界大战中，美国不仅工业基础保留完好，基本上没有受到战火的影响，而且大发军火财，国家综合实力不断上升。而英国则恰好相反，一方面，在战争中国力严重受损；另一方面，随着其在世界各地的殖民地纷纷独立，英国殖民体系土崩瓦解，曾经的“日不落帝国”就此落幕。就这样，美国成为后起之秀。

而回看美国股票市场的表现也不难发现，从19世纪70年代末到20世纪上半叶，虽然股票指数曾在1929年达到高峰，也因大萧条而跌落低谷，但整体仍处于曲折上行的趋势当中。

在二战及经济管制结束之后，美国经济发展更是迎来了黄金期。这一时期，“美国制造”开始风靡全球，而受益于制造业的繁荣，美国出现一大批中产阶级，他们对于房屋、家电、汽车、餐饮的需求，又进一步助推美国经济的发展。所以，20世纪五六十年代，美股跟随美国经济的繁荣迎来大幅上涨，其中涨幅最为明显的便是汽车、家电等耐用品制造企业和休闲娱乐企业。由此也可以看出，股市涨跌的背后，归根结底，还是一国经济及产业结构的变化。

到了20世纪70年代，美国制造业发展开始出现停滞，与之形成鲜明对比的则是日本制造业的崛起。

在经历了20世纪50年代的战后工业体系重建和60年代的“国民收入倍增计划”之后，日本逐渐形成以钢铁、汽车、船舶和家电为支柱的产业结构，经济也因此进入高速增长期。到20世纪70年代，日本已然是新的“世界工厂”，并发展成为仅次于美国的第二大经济体。

接下来，为应对石油危机，日本再次调整产业结构，从发展资本密集型产业转变为发展技术密集型产业。所以，20世纪六七十年代，伴随着日本产业结构的不断升级与经济的快速增长，日本股市也表现不俗。

此后，在1985年日本政府签署“广场协议”之后，为了维持日元稳定，日本央行开始实施低利率政策，市场流动性变得非常宽松，于是，大量资金便流向了股票和房地产市场。而随着日本股市的持续快速上涨，到1987年，日本上市公司的总市值竟一举超过了美国。

当时，日本很多金融机构和普通民众都参与到了这场股市的狂欢中，股市泡沫不断积累，这让日本政府开始担忧。于是，日本政府开始主动“挤泡沫”。从1989年起，日本央行实施一系列的金融紧缩政策。而在紧缩政策之下，日本股市和楼市双双暴跌，日本经济也因此陷入低谷。从20世纪90年代开始，泡沫经济破裂，日本经济始终萎靡不振，进入“失去的三十年”。

就在日本经济从繁荣走向没落之际，在亚洲大地上又出现一颗冉冉升起的新星——中国。自1978年改革开放之后，中国创造了一个又一个发展奇迹，取得了令世界瞩目的成绩。在20世纪90年代初，中国更是突破重重阻力，建立了社会主义市场经济体制。

与此同时，中国股票市场进入了一个新时代。虽然中国股市的历史可以追溯到19世纪，但是，1986年国内股票交易柜台的设立为中国境内股票市场翻开了崭新的一页。因此，本书对中国股市的描述着眼于1986年之后的境内股票市场。

进入21世纪，中国成功加入WTO，“中国制造”开始遍布全球，在出口的拉动下，中国经济增长迎来黄金发展期。2006年，在完成股权分置改革之后，A股也迎来了史无前例的大牛市，上证指数一度站上6124点高峰，成就无数的造富神话。而伴随着股票市场的蓬勃发展，包括证券公司、公募基金在内的众多金融机构，也如雨后春笋般迅速成长。

然而，2008年的金融危机让世界各国陷入衰退，中国外向型的经济增长模式也受到冲击。所以，从2009年开始，在主板的基础上，中国逐步推出中小板、创业板、新三板以及科创板，构建多层次的资本市场体系，为新兴产业企业提供更广阔的融资渠道，以推动经济发展方式的转变，助力产业结构的优化升级。而在此期间，随着国内产业结构的调整，代表新兴产业的创业板指数也走出了一轮波澜壮阔的大行情。

目前，中国已经成为世界第二大经济体，而随着经济的崛起和资本市场的改革创新，中国股票市场也已经成为全球第二大资本市场。在当下，中国经济增长的步伐没有停歇，资本市场改革与开放的步伐更是坚定不移。所以，在不久的将来，中国一定会诞生出一个更加自由、开放、国际化的全球金融中心。

以史为鉴，可以知兴替。在中国股票市场劈波斩浪、砥砺前行的过程中，其他大国股票市场的过往故事与兴衰变化，对于每一个市场参与者而言，都是珍贵的参考素材。与此同时，近代以来，股票也一直是重要的资产配置品种，学习和了解股市变化的规律，无异于在帮助我们寻找开启财富之门的密码，而这也是我们撰写《股市百年启示录》的重要原因之一。

《股市百年启示录》全书共分为四部分：股市拂晓、资本绽放、灵光初现、巨擘归来，详细地呈现了从19世纪以来，英、美、日、中四国股票市场的发展脉络，并深刻剖析了不同历史背景下，上述各国股市表现的核心推动力，以及股市与一国经济增长的内在关系。在本书中，我们不仅讲述了很多有趣的故事、还给出详尽的数据。我们也衷心地希望，这本书可以带领读者在浩瀚的历史长河中领略股市变化的真正奥秘！