估值的标尺

《估值的标尺》是一本立足估值分析的价值投资实战工具书。
股价短期可能是市场随心所欲在出价，但长期一定围绕股票的内在价值上下波动。作者十年磨一剑，通过实践经验，试着用生意的思维方式制作了一把“估值的标尺”，去测算股票的内在价值。本书通过独到的生意思维、逻辑思维、保守主义思维形成科学的价值投资观，结合估值的标尺、定性定量分析和实践案例解析，分享有效的价值投资方法论，剖析人性与投资的联系，希望投资者树立理性、客观的投资态度，帮助投资者在价值投资的路上少走弯路，有所收获。

马喆
北京中海富林投资管理有限公司创始合伙人、职业投资人，喜马拉雅《马喆朋友圈》人气主播，《证券市场红周刊》2018年度作者，雪球网2019年度新锐用户。
曾担任国企管理层，经营企业多年，2010年关掉公司，毅然从一个生意人变身为个人职业投资人。期间曾投资万科、茅台、五粮液、腾讯等股票，获得10多倍的投资收益。
善于用生意的股权本质理解投资，用《估值的标尺》度量股票内在价值，耐心应对市场波动，克服人性挑战，拥有完整的投资体系。信奉价值投资，是沃伦??巴菲特和查理??芒格的虔诚信徒。

价值投资中的估值方法论
《估值的标尺》是一本立足估值分析的价值投资实战工具书。
股价短期可能是市场随心所欲的出价，但长期一定围绕股票的内在价值上下波动。作者十年磨一剑，通过实践经验，试着用生意的思维方式制作了一把“估值的标尺”，去测算股票的内在价值，你将从中知道：

??生意思维：投资就是生意，发现好生意，找到好公司，真正投资者的身上流淌着“企业主精神”的血液。
??逻辑思维：投资是逻辑导向而非结果导向，是生意思维而非股价思维，要抓主要矛盾，通过常识去判断。
??保守主义思维：投资要追逐确定性，敬畏市场，不懂的不做，学会集中投资，风险比收益更重要。
??估值的标尺：学会估值和估值的技巧，且利用估值的标尺衡量企业的内在价值，寻找价值投资中的确定性因素。
??定性与定量分析：用科学的分析方法，一眼看出好公司和坏公司，寻找*棒的商业模式，划定买入价格的安全边际。
??价值投资方法论：系统分析格力电器、五粮液、招商银行和贵州茅台的实战投资策略，并复盘保险股的投资逻辑。
??人性博弈：克服人性的弱点，遵从投资的规律，做强大的自己。

《估值的标尺》一书的出版价值在于，让投资者树立理性、客观的投资态度，掌握科学的、有效的投资方法，帮助投资者在价值投资的路上少走弯路，有所收获。

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◆ 前言：◆

2020年5月22日，机械工业出版社的李浩编辑与我取得了联系。他建议我可以考虑写一本关于股票投资的书。我之前确实没有写书的计划，一来写书是一项非常辛苦的工作，很耗费精力和时间，二来我并没有自信到认为自己现在就具备写一本书的能力。我是个很有自知之明的人，但我竟然第一时间就被李浩编辑的建议吸引了，我们很快签下了本书的出版合同。这个世界上，很多事情都是偶然间发生的，但又发生得那么自然而然。
十年前的2010年，我像19世纪西进的美国人一样，卖掉了自己在东部的农场，带上一家老小和全部的积蓄，套上装满行李的马车，满怀希望地踏上了西进的旅途。我自认为刚刚拿到了一张沃伦·巴菲特刻画的地图，上面写着在股票市场赚钱的密码，有我和家人未来生活的全部希望。2010年，我只是一个在手机生意里苦苦挣扎了六年的企业主，我并不了解股票市场，但我知道，自己的手机公司是没有未来的，我的人生必须做出改变。面对未知的投资世界，我内心忐忑，但又充满了渴望。
一路走来，我领略了股票市场的反复无常和惊涛骇浪，更见识了人性中让人瞠目结舌的贪婪和恐惧。前进的路上充满了诱惑，更布满了凶险的陷阱，如果没有坚定的信念，我可能早就被股票市场吞没。多少个夜晚，我彻夜难眠，一个人迎着寒风，手里拿着沃伦·巴菲特的地图，孤独地守护着自己的股票。经历的旅程中，2013年的那一段尤为煎熬，竟然让我身心疲惫，以至于感到难以继续坚持。但父母遗传的坚韧基因和沃伦·巴菲特刻画的地图引领我努力地避开一个又一个陷阱，蹒跚前行，直至走完了第一段的十年投资旅程。
估值的标尺前言从进入股票市场的第一天，我就好像与这个市场格格不入。我酷爱阅读历史书籍，喜欢从历史演化的角度思考股票投资。在人类漫长的历史进程中，包括短视、逐利、贪婪、从众等在内的人性基因从未改变过。但人类是一个非常聪明的物种，总会在历经了挫折后做出对自身生存最有利的选择。人类作为一个整体，短期常常会非理性，但长期总是理性的。不然，我们这个物种根本无法生存到今天。
第一次世界大战后，德国人情绪化地选择疯狂的希特勒去领导国家，心怀怨恨的德意志把整个世界拖入深渊，也把人类短期的非理性特征体现得淋漓尽致。但更多的国家团结起来，组成反法西斯同盟，整个人类社会根本不会允许希特勒和纳粹德国去统治世界。
正是因为人类的长期理性，法国和德国在第二次世界大战后才能彻底和解；正是因为人类的长期理性，肯尼迪和赫鲁晓夫才不会在古巴导弹危机的午夜按下毁灭人类的核按钮；正是因为人类的长期理性，聪明的中国人才能在伟大的邓小平领导下勇敢地拥抱市场经济。
沃伦·巴菲特用了50年时间通过伯克希尔·哈撒韦取得的巨大成就，证明了人类这种理性在股票市场是存在的。相信股票市场的长期理性是我在股票市场生存的根本所在。我的思维模型是逻辑思维、长期思维、生意思维、风险思维和常识思维，每个维度都与投机者根本不同。在投机者眼中，他们相信“存在即合理”。在无知和贪婪的驱使下，投机者会不择手段，不问逻辑地追逐利益，并且一步一步把自己带入绝境。投机者从不相信这个世界是有逻辑的，他们只在意眼前股价的结果。正是因为相信这个世界是有逻辑的，我才能在别人贪婪时保持冷静，在别人落荒而逃时出门寻找投资机会。
《估值的标尺》很像一本投资日志，记录了沿途的故事和我本人的所思所想。我没有把《估值的标尺》写成一本股票投资教科书。没有用过多笔墨去解读财务报表，也没有去剖析商业模式的不同特征。股票市场是由千千万万“不明白股票是什么、不懂估值、情绪不稳定”的投资者组成的，因而常显得杂乱无章，令人难以捉摸。我试着在沃伦·巴菲特路线图的基础上，通过《估值的标尺》一书为看似全无逻辑的股票投资整理出逻辑来，为在股票市场黑夜中摸索前行的人们照出一丝微弱的光亮。我理解的投资逻辑包括在本书的三个章节中，分别是：“逻辑思维”“定量分析与定性分析”和“保守主义投资思维”。
我本就不是一个内心贪婪的人，经过了七年手机生意的磨炼，更明白生活的艰难和赚钱的不易。看到投机者赚得盆满钵满时，虽也会感到不舒适，但我从来没有被股票市场的非理性诱惑，无论是2013年、2015年还是2020年。我希望《估值的标尺》带给读者们不同的投资视角。
在我眼里，股票投资的核心是内在价值而非股价。股票不是一张被炒来炒去的纸片，也不是交易所分配的一个代码。每一只股票背后都有一家实实在在的公司，而这家公司的内在价值是由其持续的盈利能力和可以清算的账面资产决定。股价短期可能是市场随心所欲的出价，但长期一定围绕股票的内在价值上下波动。我试着用生意的思维方式制作了一把“估值的标尺”，去测算股票的内在价值。这把“估值的标尺”与股票市场的静态市盈率估值、PEG估值、自由现金流贴现估值方法不太一样，我用了整整一章的内容去介绍它。
在我写前言的2020年7月，A股市场又开始了一轮非理性繁荣。老谭这样取笑我：“刚看到估值的标尺时，感觉如获至宝，因为以前都是拍着脑袋买股票。等学会使用估值的标尺，发现还不如像以前一样拍脑袋。”在股票投资者眼中，估值的标尺在牛市飞涨的股价面前是失效的。我觉得人们应该是误解了“估值的标尺”，它是测量股票内在价值而非测量股价的物理标尺。股价夹杂了市场情绪，难以预料，我怎么会愚蠢到制作一把标尺去测量别人的情绪呢？
本杰明·格雷厄姆把沃伦·巴菲特带进了投资的圣殿。而沃伦·巴菲特和查理·芒格则让我在迷茫的人生中找到了方向。我竟然真的只用了短短五分钟就接受了沃伦·巴菲特的投资理念。按照奥马哈先知指引的路线图，我让家人过上了相对舒适的生活，让自己有了选择生活方式的权利，和喜欢的人在一起，做喜欢的事情。我知道，没有几个人有我这样的幸运。我很愿意把沃伦·巴菲特和查理·芒格带给我的幸运通过这本书传递给更多人。让我们快点翻开《估值的标尺》去看一看吧！

马喆
2020年7月
北京

推荐序一：如何能像巴菲特一样长寿

推荐序二：投资正道上的路标
前言

第一章 投资就是生意
第一节 川菜馆估值的案例
第二节 巴菲特对投资的定义
第三节 苹果代理商的故事
第四节 企业主精神
第五节 我的第一次打卡：买入万科的故事
第六节 巴菲特的好生意：喜诗糖果
第七节 手机是好生意吗：爱施德公司年报带来的思考

第二章 逻辑思维
第一节 逻辑导向而非结果导向
第二节 巴菲特的错误
第三节 日本人犯的两个战略错误
第四节 长期思维而非短期思维
第五节 地心引力
第六节 这个世界是有逻辑的
第七节 长期是多长时间
第八节 生意思维而非股价思维
第九节 黑天鹅飞来的时候需要逆向思维
第十节 投资需要抓主要矛盾
第十一节 投资只需要常识
第十二节 门口的野蛮人
第十三节 小米IPO到底应该值多少钱
第十四节 资本市场的愚蠢比比皆是
第十五节 耐心是最大的美德

第三章 保守主义投资思维
第一节 追逐确定性
第二节 克服自以为是的基因
第三节 不做的重要性
第四节 不懂的不做
第五节 集中投资
第六节 风险比收益更重要

第四章 估值的标尺
第一节 川菜馆的估值分析
第二节 估值的标尺是什么
第三节 估值案例1：复盘1972年喜诗糖果的内在价值
第四节 估值案例2：复盘2007年贵州茅台的内在价值
第五节 格雷厄姆的成长股估值模型
第六节 彼得·林奇的PEG指标
第七节 巴菲特对估值的定义
第八节 贵州茅台自由现金流贴现的三种假设
第九节 自由现金流贴现公式的问题
第十节 估值的标尺和自由现金流贴现公式的比较
第十一节 估值的标尺是模糊的标尺
第十二节 清算价值
第十三节 估值案例3：0.4倍PB的中国中铁估值低吗
第十四节 有效的估值技巧

第五章 定量分析与定性分析
第一节 定量分析的历史数据
第二节 一眼看出的好公司和坏公司0
第三节 如何进行定量分析
第四节 挤掉财务报表中的水分
第五节 寻找最棒的商业模式
第六节 高市盈率不代表高估值
第七节 价格是你付出的，价值是你得到的
第八节 买入价格的安全边际

第六章 价值投资实战案例分析
第一节 格力电器：它真的被看好么
第二节 五粮液：我的复盘思考
第三节 招商银行：究竟好在哪里
第四节 贵州茅台：无可替代的股王
第五节 保险股：是机会还是陷阱

第七章 伟大的人性博弈
第一节 投资者需要学一点心理学知识
第二节 A股的非理性泡沫
第三节 人类为什么会从众
第四节 禀赋效应：摘掉眼镜看世界
第五节 我对资产管理行业的看法
第六节 承认错误是一种美德
第七节 内部记分牌
第八节 贪婪的诱惑
第九节 人生是一个人的旅行
第十节 人性博弈
第十一节 致敬沃伦·巴菲特和查理·芒格！

附录
附录一：2014年年度投资报告
附录二：2016年年度投资报告
附录三：2017年年度投资报告
附录四：2018年年度投资报告
附录五：2019年年度投资报告
附录六：做多中国之我的故事

致谢