估值的逻辑：思考与实战

本书作者在风险投资企业工作多年，现在高校任教。本书是他十多年投资估值实战经验的分享，真实展示了投资机构的估值思维和操作细节。书中详细阐述了如何分析周期、行业、商业模式、财报及防范财务舞弊，如何合理制定交易策略，以及如何运用直觉、预测和元认知来制定估值策略。
本书是实用的估值操作手册，将为风险投资从业者、股票投资者，以及有融资需求的创业团队提供实际工作指引。

投资是一个关于判断和决策的游戏。与一般认知不同的是，无论风险投资还是证券投资，大部分投与不投的决策，在投资人初次接触项目时，就已经基本形成了。风险投资人看完商业计划书、完成对创始人的首次拜访，证券投资人完成股票池的初筛，该有的投资冲动往往就已经有了。之后的大量工作，只是在不断验证自己最初的判断。
持续迭代投资和估值认知的意义在于，不仅能对投资的第一印象进行纠偏，而且本次投资过程中的迭代努力，也决定了下一笔投资初始认知水准的高度。因此，不断拓展认知的维度，是迭代估值法最核心的态度。
本书源于在厦门国家会计学院和厦门大学分享的手稿。在与创业企业、上市公司、投资及中介机构同行、全国会计领军人才交流的过程中，我得以将思路进行梳理，收获了分享的喜悦，也从各位精英身上学习到了更多。
本书借估值之“形”，分享一个投资价值判断的方法体系。由于过往主要从事风险投资工作，我最初其实是打算立足风险投资的估值视角，将一级市场的参与者作为读者受众，但后来想想，二级市场的参与者可能也需要风险投资这样一个视角，同时一级市场投资和二级市场投资的很多底层规律是相通的。因而在本书中，我选择以风险投资为主，以证券投资为辅，尝试打通一、二级市场之间的边界，提供一个跨市场的估值视角，这也符合迭代估值法的理念。
在本书即将付梓之际，我特别要感谢一些重要的人。
感谢我的硕士和博士导师—厦门国家会计学院原院长黄世忠老师。感谢黄老师百忙之中为我写序。在写作本书的过程中，黄老师从全书的立意、结构、内容，到具体的学术规范和行文，都给予了我非常大的帮助。在反复修改本书的过程中，我仿佛又回到了十余年前，黄老师指导我写硕士和博士毕业论文的时候。当时，我每次都是从厦大西村站乘坐47路公交车前往厦门国家会计学院。每次去的路上，心里都非常紧张和忐忑，因为黄老师每次都会给我非常严格和细致的修改建议。黄老师的睿智博学、严谨的治学态度，特别是理论与实务并重的理念，一直指引我在学习、工作中前行。
感谢东方富海董事长、创始合伙人陈玮老师。感谢陈老师百忙之中为我写序。2008年博一暑假东方富海的实习经历，让我爱上了东方富海的企业文化，也爱上了风险投资。博士毕业之后，我有幸加入东方富海，给陈老师当秘书。由于缺乏工作经验加上爱钻牛角尖，没少让陈老师操心。我的风险投资方法论，留有陈老师和东方富海深深的烙印。我至今仍然记得陈老师发明“动态分类估值法”（VDC）的场景。陈老师的英文名为DavidChen，于是，我为陈老师的VDC找到另一个有趣的解读—ValuationofDavidChen。
感谢东方富海的黄静老师，每次我工作做得不到位的时候，都是静姐陪着我进陈老师的办公室一起“挨骂”。想念在肖群老大哥的办公室，一边练推杆一边听他讲述投资故事的时光。怀念与东方富海的家人们共事的美好时光。
感谢集美大学工商管理学院的各位领导和同事一直以来对我的关心和支持，特别是审计学系和闽台审计研究中心的领导和同事对我的关心与帮助。在你们的身上，我感受到了同为集美大学和厦门大学校主的陈嘉庚先生的嘉庚精神。感谢容诚会计师事务所、厦门天健咨询的各位师长和同门的支持与帮助。
感谢机械工业出版社的写作邀请。在写作过程中，编辑老师的严谨态度和专业水准，给了我这个第一次出书的新手作者非常大的帮助。
我要感谢我的家人，你们的支持对我来说非常重要。感谢所有帮助过我的人。
最后，谨以本书纪念葛家澍和常勋两位前辈，先生们的精神永传承。
陈　玮2023年1月于厦门

目　　录
　
推荐序一经济学与心理学的认知博弈（黄世忠）
推荐序二触摸科创时代的共识体系（陈玮）
自序
第1章　估值的本质　/1
1.1　估值的意义　/1
1.2　如何理解价值　/2
案例1-1　演唱会门票的估值　/3
1.3　投资中的估值场景　/4
1.4　估值的本质是共识　/7
案例1-2　运动鞋的价格　/8
1.5　共识的形成机制　/9
1.6　估值中的陷阱　/14
案例1-3　估值被“带节奏”　/15
案例1-4　周期性行业的估值　/15
案例1-5　跨市场的估值体系比较　/16
1.7　极端市场环境下的估值体系重构　/17
第2章　迭代估值法　/27
2.1　传统估值方法及其优势　/27
2.2　传统估值方法的局限　/30
2.3　猜价格的游戏　/33
案例2-1　猜价格的游戏　/33
2.4　迭代估值法体系　/35
案例2-2　居家上课令在线教育和平板电脑需求
提升　/39
案例2-3　数字人民币应用推广，银行IT服务的
需求会增长　/39
案例2-4　“大炮一响，买黄金和军工股票”　/40
案例2-5　“经济下行，投资医药和必选消费”　/41
案例2-6　实习报告　/47
案例2-7　PE理念集合　/48
案例2-8　PE投资的100个问题　/48
案例2-9　关于市场的感知　/49
2.5　估值能力：新手和老手的差距　/50
2.6　风险投资需要具备的能力体系　/52
第3章　估值和周期　/57
3.1　识周期，知进退　/57
案例3-1　云端的周期　/57
3.2　周期：估值最初的坐标系　/59
3.3　宏观经济周期　/61
案例3-2　生猪和小龙虾的产业周期　/62
案例3-3　3C产品的库存周期　/62
案例3-4　工业机器人行业的朱格拉周期　/63
3.4　行业赛道的周期　/66
3.5　风险投资视角下的周期　/76
3.6　周期的估值逻辑　/79
第4章　行业估值的逻辑　/82
4.1　钓鱼的故事　/82
案例4-1　钓鱼中的投资感悟　/82
4.2　投资中的行业赛道能力圈　/84
案例4-2　行业投资能力圈的确定　/85
4.3　行业赛道的初始估值　/86
4.4　评估市场容量　/92
案例4-3　O药适应症的拓展　/93
案例4-4　平板电脑市场容量的误判　/93
案例4-5　骨科高值耗材的带量采购　/94
4.5　判断赛道爆发的拐点　/95
案例4-6　分子诊断行业的爆发拐点　/95
4.6　产业链的位置　/97
案例4-7　空调压缩机零部件供应商　/98
案例4-8　基因测序产业链　/99
4.7　行业需求的验证　/99
案例4-9　风电行业的“抢装潮”　/99
案例4-10　新能源汽车行业的需求评估　/100
4.8　行业政策的评估　/104
案例4-11　电子烟行业的政策监管　/104
案例4-12　教育产业的监管政策　/104
第5章　商业模式的估值框架　/107
5.1　初识商业模式　/107
5.2　商业模式的本质　/109
5.3　商业模式分析框架　/111
案例5-1　冠脉支架的用户是谁　/112
案例5-2　教育培训的用户　/112
案例5-3　市政建设工程　/113
案例5-4　社交软件的变现　/115
案例5-5　大型医疗设备租赁　/115
案例5-6　暴风集团　/116
案例5-7　平台型企业的商业模式　/116
5.4　商业模式分型：价值承载点的位置　/117
案例5-8　创新药产业链：CRO、CMO和CDMO模式　/118
案例5-9　集成电路产业链：Fabless、Foundry和IDM模式　/118
案例5-10　游戏产业链：游戏的开发和运营　/119
5.5　商业模式分型：商业模式的价值动因　/120
5.6　商业模式分型：用户的类型　/125
5.7　商业模式估值的一般方法和原则　/127
案例5-11　二手房交易平台的商业模式　/129
5.8　一些高估值的商业模式　/133
案例5-12　医疗软件企业的商业计划书　/134
案例5-13　淘金热中的卖铲子/卖水人　/135
案例5-14　复利和流动性　/136
案例5-15　宁德时代的某供应商　/136
第6章　财务与估值　/138
6.1　投资中的财务尽职调查　/138
6.2　财务报表分析：价值评估的思路　/140
案例6-1　某锂电设备企业　/143
案例6-2　某信创服务提供商　/143
6.3　财务舞弊动机　/153
6.4　财务舞弊手法　/155
6.5　财务舞弊迹象　/160
6.6　财务舞弊识别的一些体会　/164
案例6-3　客户众多且真中掺假很难查　/164
6.7　一家中药饮片企业的财务舞弊识别案例　/167
第7章　交易与估值　/179
7.1　交易：估值的兑现　/179
7.2　交易中的估值要素　/181
7.3　了解交易的环境　/184
7.4　管理对手方的价值共识　/188
案例7-1　集合竞价中的共识干预　/189
案例7-2　委托买卖中的共识干预　/189
7.5　从一级市场到二级市场：跨市场看交易和估值　/192
第8章　估值中的碳视角　/202
8.1　元素周期表　/203
8.2　碳，价值几何　/203
8.3　节能与减排：降低系统的碳熵　/204
8.4　碳熵评估：产业链的全息视角　/210
8.5　碳熵评估：资源整合的视角　/213
8.6　碳熵评估：一些注意事项　/217
第9章　估值中的非理性因素　/220
9.1　非理性行为与元认知　/220
9.2　估值中的直觉　/225
案例9-1　观看足球比赛的直觉　/226
案例9-2　证券投资者的“看盘”直觉　/226
9.3　运用直觉帮助做决策　/227
9.4　投资中的预测方法　/230
案例9-3　一个关于预测未来的投票　/230
案例9-4　生物资产的监盘　/232
案例9-5　证券交易中的蝴