价值发现：一个价值投资者的投资札记

市场上关于价值投资的图书多如牛毛，但绝大部分偏于理念阐述而缺乏实战案例，读者即便理解了价值投资理念，在实战中往往也不知如何下手。本书从方法论和投资案例入手，从理念、案例、感悟三个方面深入浅出地讲解价值投资之道，让你轻松拥有成功的投资人生！
全书分为三个部分，第一部分是投资理念篇，完整地阐述了投资策略和企业分析框架，构建了整套的投资方法论；第二部分是投资案例篇，是对本书作者 10 多年投资生涯的经典投资案例进行复盘，帮助读者在代入感中了解投资并理解企业经营之道；第三部分是投资感悟篇，是本书作者平时的投资感悟以及最近 7 年的投资年终总结。全书可以让读者感受到一个投资者一步一步通过自己的努力，采用价值投资的方法，最终走向股市投资成功的进化路程和心路历程。
本书的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者。

张靖东(雪球网专栏名：价值发现)，央视“投资者说”栏目嘉宾，雪球网专栏作家。在14年的投资生涯中，前7年(2005—2012年)属于自我探索、自我学习阶段，年复合收益率为10%，差强人意；后7年(2013—2019年)属于自我进化阶段，年复合收益率达到28%。擅长大消费领域的研究，在企业

价值为根：作者的成功是建立在对企业价值的正确判断之上的
长线为本：平均持股周期超过5年，带你领略价值投资的魅力
系统致胜：5个行业8只龙头股，与成功企业共同成长
持续收益：7年复合收益率28%，高收益的投资理念才值得借鉴

前言

一个投资者的自我进化

投资十余载，经历了三个阶段的蜕变，简单地说，就是三段式：2005—2008年、2008—2013年、2013年至今。三段式特点分明，都有各自不同的投资理念和投资策略。

第一阶段(2005—2008年)，初入股市，少量资金入市，追涨杀跌的事情没少干，也研究过企业基本的皮毛，看过巴菲特的书，也套用公式计算过企业的自由现金流，结果是在大牛市里资金翻倍，但在随后的下跌行情里回到原点，但的确没有赔钱；同时用部分资金投资期货，深度学习、研究、应用技术分析，技术分析领域中各种技术形态、量价配合、均线指标都熟练应用过，结果是8万元的本金最低谷时只剩下1万多元，最后反弹至3万元时果断清仓出局。这一阶段算是各种试错，钱倒是赔得不多，但时间成本较大，算是初入股市的学费吧，初步接触并接受了巴菲特价值投资的理念。

第二阶段(2008—2013年)，接受了价值投资的理念。利用2008年股市下跌的机会大笔资金入市，归返巴氏门下，学习了大量与巴菲特有关的书籍，投资理念归入正途，这一阶段主要学习的是投资策略和投资理念方面的书籍，对价值投资理念有了比较深入的了解，但比较呆板和僵化，主要的投资策略是寻找估值便宜的股票，对PE和PB指标看得比较重，重仓买过大秦铁路、海油工程、招商银行、万华化学等股票，虽然最后都赚到钱了，但许多股票卖出以后股价又下跌到了原点，赚钱主要靠运气，在股票选择上还有重大的缺陷。最大的收获是认识到了最重要的一点：低估的股票可能长时间低估下去。这个低估时间可能消耗掉大部分人的耐心，这显然不是投资的真正目的。这5年的投资复合收益率大概在10%，非常平庸的投资业绩。

第三阶段(2013年至今)，这个阶段主要投资的是优秀的企业以及各行各业的龙头企业，学会了动态地看估值，抛弃了以前静态看估值的理念，真正明白了投资主要是为了赚取企业发展和成长带来的收益，顺便赚取一点企业估值变化的收益，两者绝对不能本末倒置，所以寻找和发现优秀的企业成了最重要的事情。这一阶段看了大量的商业传记、企业经营、企业管理方面的书籍，对分析并发现优秀的企业帮助非常大。这一阶段的进化就像巴菲特所描述的，是从大猩猩进化到了人类，真正理解了“用合理的价格买入优秀的企业比用低估的价格买入一般的企业要好得多”。我经常读到这句话，但真正理解并能够应用大概花了5年的时间。投资是着眼于未来的，而PE(市盈率)和PB(市净率)只是代表了过去，商业世界的蓝图宏伟壮观，丰富多彩。这一阶段重仓买入了贵州茅台、五粮液、伊利股份、中国平安、古井贡酒、复星医药等股票，获得了巨大的收益，7年复合收益率28%，算是真正进入了投资的大门。

三个阶段三种状态，第一个阶段试错，是痛苦的；第二个阶段学习价值投资，是挣扎的；第三个阶段自我进化，是充实的。第一个阶段完全依靠自己的摸索前进，缺少领路人，在迷茫中前行；第二个阶段拼命地学习寻求自我突破，非常难，就像有绳索绑在身上，拼命地挣扎，最终摆脱绳索的束缚，成为自由身；第三个阶段以商业的逻辑看投资，豁然开朗，拼命地学习商业知识，终有小成！

投资理念相对容易掌握，商业知识的掌握就难多了，比如行业发展态势分析、企业的商业模式分析、竞争优势分析、管理效率和营销效率分析、估值体系的建立等等。这是一个比较复杂的体系，一点一点地填充内容，最后把整个体系都填满，结果则比较简单，归根结底就是一句话：客户是公司价值的来源，满足客户需求，给客户创造价值，创新驱动价值。

张靖东

目录

第1部分??投资理念篇

第1章　投资的本质??/??2

1.1??投资的本质1—投资的真谛??/??2

1.2??投资的本质2—企业估值??/??3

1.3??投资的本质3—寻找错配的赌注??/??5

1.4??投资的本质4—找龙头??/??7

1.5??投资的本质5—逆风飞扬??/??9

1.6??投资的本质6—资产配置与仓位管理??/??10

第2章　投资策略谈??/??13

2.1??投资策略谈1—何时买入??/??13

2.2??投资策略谈2—仓位配置与现金流管理??/??16

2.3??投资策略谈3—筛选企业的三条关键指标??/??18

2.4??投资策略谈4—如何降低投资难度??/??21

2.5??投资策略谈5—如何防止财务“爆雷”??/??23

2.6??投资策略谈6—困境反转型投资策略??/??27

2.7??投资策略谈7—白马与黑马??/??30

2.8??投资策略谈8—价值股与成长股??/??32

2.9??投资策略谈9—问题清单??/??34

2.10??投资策略谈10—何时卖出??/??37

第3章　投资思考系列??/??41

3.1??投资思考系列1—满足客户需求，为客户创造价值??/??41

3.2??投资思考系列2—管理与企业家精神??/??43

3.3??投资思考系列3—行业维度??/??45

3.4??投资思考系列4—企业经营??/??47

3.5??投资思考系列5—产品力??/??50

3.6??投资思考系列6—创新??/??53

3.7??投资思考系列7—低成本的商业模式??/??55

3.8??投资思考系列8—品牌驱动的商业模式??/??58

3.9??投资思考系列9—差异化经营的商业模式??/??60

3.10??投资思考系列10—研发驱动的商业模式??/??62

3.11??投资思考系列11—平台型商业模式??/??65

第4章　影响企业价值与估值的因素??/??68

4.1??影响企业价值与估值的因素1—成长性、周期性和不确定性??/??68

4.2??影响企业价值与估值的因素2—行业缺陷??/??69

4.3??影响企业价值与估值的因素3—商业模式缺陷??/??71

4.4??影响企业价值与估值的因素4—管理缺陷??/??73

第2部分??投资案例篇

第5章　价值股(分红型)投资??/??78

5.1??大秦铁路投资案例??/??78

5.2??对双汇发展的重新认识—兼谈2015年年报??/??81

5.3??双汇发展投资案例??/??83

5.4??价值股投资思考??/??85

第6章　周期股投资??/??88

6.1??海油工程投资案例??/??88

6.2??万华化学投资案例??/??90

6.2.1　送别“老伙伴”??/??90

6.2.2　2018年的复盘??/??93

6.3??周期股投资思考??/??95

第7章　困境反转型投资??/??97

7.1??李宁：想说爱你不容易??/??97

7.2??李宁2019年中期财报分析及未来展望??/??100

7.3??复盘李宁??/??103

7.4??困境反转型投资思考??/??106

第8章　金融股投资??/??108

8.1??招商银行投资案例??/??108

8.2??中信证券投资案例??/??111

8.3??投资中国平安的逻辑??/??114

8.4??中国平安2018年报简析??/??116

8.5??中国平安案例分析??/??118

8.6??金融股投资思考??/??122

第9章　白酒股投资??/??125

9.1??谈股票投资之茅台、五粮液??/??125

9.2??白酒四强简评??/??127

9.3??白酒五强解析??/??129

9.4??泸州老窖2018年年报详解??/??131

9.5??老白干酒的未来??/??134

9.6??老白干酒2018年年报详解??/??138

9.7??白酒股投资路线图以及白酒股投资思考??/??140

第10章　消费股投资??/??147

10.1??荒岛股票之10年股解析??/??147

10.2??荒岛股票之伊利股份??/??150

10.3??伊利股份2019年中报点评及行业竞争态势判断??/??153

10.4??伊利股份案例分析??/??157

10.5??青岛啤酒案例分析??/??162

10.6??周黑鸭2019年中报分析及未来展望??/??169

10.7??周黑鸭案例分析??/??171

10.8??消费股投资思考??/??177

第11章　投资失败案例??/??179

11.1??中葡股份投资案例分析??/??179

11.2??博士蛙国际投资案例分析??/??181

11.3??飞科电器投资案例分析??/??183

11.4??投资失败股投资思考??/??187

第3部分??投资感悟篇

第12章　市场思考??/??192

12.1??股票投资两大陷阱??/??192

12.2??估值的艺术??/??194

12.3??再谈仓位管理??/??195

12.4??牛市的反思??/??198

12.5??10年股浅析??/??201

12.6??长线的威力??/??202

12.7??投资“暴利”的来源??/??203

12.8??与赢家为伍??/??206

12.9??熊市还是牛市??/??207

12.10??确定性还是不确定性??/??208

12.11??左侧交易还是右侧交易??/??209

12.12??核心持股与非核心持股??/??210

12.13??重仓股的信心??/??212

12.14??熊市里可以做的事情??/??214

12.15??投资的原点思维与扩展??/??215

第13章　商业思考??/??219

13.1??品类的机会1??/??219

13.2??品类的机会2??/??221

13.3??品类的机会3??/??222

13.4??渔夫系列文章有感—兼谈定位理论与企业竞争优势分析??/??224

13.5??商业趋势的力量1??/??226

13.6??商业趋势的力量2??/??227

13.7??检验护城河的唯一标准—定价权??/??229

13.8??从5到10年的周期看行业发展趋势??/??231

第14章　行业思考??/??237

14.1??家电业的三国演义??/??237

14.2??电商的江湖??/??241

14.3??房地产的未来??/??243

第15章　企业思考??/??246

15.1??对投资好想你和三全食品的再思考??/??246

15.2??和复星医药说一声再见??/??248

15.3??对小米集团的思考??/??250

15.4??对涪陵榨菜的冷思考??/??252

15.5??对伊利和蒙牛的几点看法??/??254

15.6??永辉超市的未来??/??257

15.7??对洋河股份的最新思考??/??258

第16章　投资总结??/??260

16.1??进化之年—2013年股票交易总结??/??260

16.1.1??2013年操作总结??/??260

16.1.2??2014年操作展望??/??263

16.2??跑输牛市—2014年股票交易总结??/??264

16.2.1??2014年操作总结??/??264

16.2.2??2015年操作展望??/??266

16.3??熊市赢家—2015年股票交易总结??/??268

16.3.1??2015年操作总结??/??268

16.3.2??2016年操作展望??/??271

16.4??熔断之年—2016年股票交易总结??/??272

16.4.1??2016年操作总结??/??272

16.4.2??2017年操作展望??/??274

16.5??价投大年—2017年投资总结??/??275

16.5.1??2017年操作总结??/??275

16.5.2??对未来发展趋势的几个判断??/??277

16.5.3??核心持股一览??/??278

16.6??投资者的炼狱—2018年投资总结??/??280

16.6.1??2018年投资总结??/??280

16.6.2??对几个热点问题的思考??/??282

16.7??二次进化—2019年投资总结??/??284

16.7.1??2019年投资总结??/??284

16.7.2??对未来发展的几点看法??/??286

16.7.3??2020年投资策略??/??289

致谢??/??291

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