投资者的敌人

投资者的敌人，是贪婪、恐惧与过度自信。

因为贪婪，在业绩好的时候，投资者会急功近利地承担更大的风险。因为恐惧，一旦看到风险增加或者蒙受损失，投资者往往会急于止损退出。而因为过度自信，投资者往往无法区分实力与运气，对自己和投资的认知非常有限。

《投资者的敌人》从行为金融学出发，研究了个人企业、机构投资者在投资过程中，因为贪婪、恐惧与过度自信，而经常出现的行为偏差，包括为了高收益追逐泡沫，为了满足高管的个人利益而忽视公司的长期效益，为了推高股价而故意误导投资者和监管层等，并援引了丰富的研究案例进行补充说明。

希望这本书可以帮助广大企业家、政策制定者、投资者更好地认识自己，更好地认识自己的投资理念和投资策略，从而获得更高的投资收益。

朱宁：著名经济学家。上海交通大学上海高级金融学院副院长，清华大学国家金融研究院副院长，耶鲁大学国际金融中心教授研究员。师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，曾任美国加州大学终生金融教授，清华大学泛海金融教授。获得过包括孙冶方奖在内的重磅经济学奖。著有《刚性泡沫》等产生广泛市场影响力的畅销书。

1.诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推荐，耶鲁大学金融学教授威廉·戈茨曼作序推荐

2.上海交大上海高级金融学院、清华大学国家金融研究院副院长朱宁重磅著作。

3.深度解析市场动荡环境下，投资失败与风险高企的底层逻辑。

4.帮助广大投资者清醒思考，实现财富保值增值。

《投资者的敌人》的出版恰逢行为金融研究影响力的爆发期，可谓生逢其时。随着罗伯特席勒教授和理查德塞勒教授，分别因为其对于行为金融研究的贡献而在2013年和2017年获得诺贝尔经济学奖，全球社会各界对于行为金融学研究， 对于行为金融学的兴趣，对于行为金融学解决现实经济，金融问题的能力的信心，也明显大增。

《投资者的敌人》出版以来的另外一个变化，是中国经济增长和金融市场的深刻变化。随着过去几年中国经济增长速度逐渐放缓，房地产市场逐渐冷却，信托产品和银行理财产品风险逐渐显现，中国A股市场波动幅度增加，都让广大投资者，特别是散户投资者都有一种无可适从的感觉。原来的投资策略，投资习惯逐渐不再适用，而新的投资理念和投资方法又尚未形成。与此同时发生的是物价的上涨和真实购买力的逐渐下降，这又进一步加强了居民家庭希望通过投资让自己的财富保值增值的意愿。2020年的新冠疫情更是带来了前所未有的经济冲击和全球金融体系的动荡，让很多原本成功和稳定的企业，也开始感受到环境的变化和投资过程中挑战的增加。

因此， 过去几年有很多读者朋友希望我出版《投资者的敌人》的更新版，也希望能看到对于散户投资者， 和企业管理者这两种不同的读者群，更加有针对性的内容和分析。 在中信出版社朱虹老师的热情邀请和提议下，我欣然接受中信出版社的邀请，决定把《投资者的敌人》的内容重新定位成为针对散户，和针对企业家和政策制定者的两本不同书，并充实和更新更多的内容，以飨读者。

新版《投资者的敌人》内容更加针对企业家，企业高级管理者， 和政府决策者， 更多利用行为金融研究，特别是行为公司金融的研究，着重讨论了企业家和公司高管在股权债权融资，收购兼并，投资者关系，回馈股东等公司金融的重要领域所关心的问题，同时结合企业家自身的特点和行为偏差，和经济金融体系里广泛高度存在的风险和不确定性， 帮助企业家认识到自身决策过程中的局限和错误。 同时，基于政府政策和监管决定对于企业经营的重大影响，本书尝试通过政府决策和企业决策过程之间的类比，对于政策监管部门自身的行为和决策过程，也提出了基于行为金融研究的新的视角和思路。

伴随着近期高度变化的经济金融环境，企业家和高管所面临的挑战并不仅仅局限于如何发展和管理企业，同时也设计到如何把握资本市场提供的机会，理性负责地对自己的财富进行及早的布局和规划。在这一领域，企业和高管的专业知识和技能，未必能够给他们带来比普通广大散户投资者更多的优势。反而，因为企业家和高管自身财富的高度集中，对自身行业的严重偏好，和在企业管理中所积累的成功经验和业绩，都有可能成为自身投资理财过程中额外和特别的挑战。因此，作者希望企业家和高管朋友可以结合《投资者的敌人》和《投资者的朋友》一起， 洞悉金融体系和资本市场里一些深层次的本质，更好地了解资本市场既是信息的市场，很可能更是投资者心态和投资者的行为的市场， 能够在个人理财领域里克服自身的贪婪和恐惧，识别他人的错误和局限，提升改善自己的投资决策。行为金融学，正是力图弥补这方面的不足的一个新兴交叉学科。

与此同时， 本书的读者并不局限于企业家和高管。 近在2015年的股灾和2018年的股市大跌，都再一次展现了广大散户和企业高管之间在知识能力，金融工具，操作手段，风险承受能力方面的天壤之别。如果广大散户能够对于资本市场和金融体系中存在的严重的行为偏差，信息不对称，和监管者的多重政策目标考虑有更多的了解的话， 就可能对于自己在金融体系中的“弱势群体”地位有更加清晰的了解和更加充分的准备，就有可能因此减少自身的行为偏差，也减少自己被监管者误导，被上市公司所抵用的可能，从而提升自身的投资业绩，并实现自身财富的保值增值。

行为金融学的很重要一部分研究，就是要帮助许许多多投资者了解金融市场的复杂,了解资本市场，上市公司，金融机构所熟知，但散户并不了解的行为和做法，也意识到自己的天真，局限，弱势群体的定位. 散户只有更好地了解了监管者， 上市公司，企业高管的行为和思路，才有可能更好地保护自己的利益，信息充分地步入投资的赛场。

和旧版《投资者的敌人》相比，本书增加了整整两个章节关于明星企业和明星投资人的教训， 并且着重讨论了明星企业和明星企业家失败的原因。在信息高度不对称的金融市场，造神和追星都是投资者习以为常的现象和行为。但所谓的明星企业家，明星投资人是否真的可以无往不胜？ 其实是一个非常值得讨论的话题。

究其根本，失败的投资一定是对于风险产生了错误的判断。因此，新版《投资者的敌人》因此特别对于风险的来源，从行为金融学的角度进行了详细的梳理。 值得强调的是， 很多风险虽然来自外部，但其实植根于企业家和投资者的心灵深处。 虽然企业家和高级管理者和散户相比， 具有明显的优势， 但是正如书中指出，恰恰是企业家和管理者过往的成功经验， 反而很有可能成为其投资过程中最大的敌人。

同时，本书对过去几年中国金融体系的一些重大发展，进行了回顾和探讨。 中国在金融科技领域领先全球的发展，一方面给广大用户带来了极大的便利，但是对于监管层和投资者都既带来了机会， 又带来了新的问题和挑战。 与此同时，资管新规的推出，又会根本性地改变很多中国企业家和投资者习惯了多年的投资理念和投资习惯。如何利用行为金融学研究调整自己的心态，改变自身的行为，顺应和适应加入市场的变化，也是本书的目的之一。

人生在世，必须不停地在未知和确定,今天和未来，内心与外界之间进行不停的选择. 而这种选择的本质, 也恰恰是投资的精髓所在. 根据一些发达国家资本市场的研究, 无论是散户还是高层管理者，一旦投资者意识到自己投资过程中的朋友和敌人, 很多投资者都能在一定程度上修正自己的错误, 提升自己的投资业绩。

如果本书真的能帮助广大投资者，特别是成功的企业家和高层管理者，更加清晰地认识到自己投资过程中的朋友和敌人, 更多地意识到自己的成功经验和过往业绩很有可能竟然就是自己今后投资过程中最大的敌人，帮助监管者更好地理解经济金融的本源，克服自身在制定政策过程中所面对的敌人，更好地帮助中国经济金融体系成功平稳地度过转型升级发展的关键期，那也就算是尽到了笔者助力中国企业家，助力中国企业，助力中国经济改革的初衷。

推荐序：耶鲁大学金融中心主任 威廉·戈茨曼

前言

第一章 不尽如人意的业绩

即使是高水平的机构投资者或者是企业，也会在投资过程中面临巨大的投资损失。投资者在考虑投资的时候必须要认识到风险。很多投资者喜欢阴谋论或者战争论的内在原因恰恰在于，阴谋论或者战争论可以使他们心安理得地逃避自己投资损失的错误与责任。

第二章 麦道夫的教训

投资者一定要尽可能了解别人的生活方式、交易记录和一些最基本的文档，不要投资给你不充分信任的人。风险可以是别人的风险，但财富是自己的财富。无论前景如何诱人，投资者一定要保持清醒的风险意识，对于高风险的产品，应浅尝辄止，多元投资。

第三章 野村收购雷曼的教训

监管者要做的是制定清晰的法律，并尽可能地限制公司高管损人利己的行为。而广大的散户投资者，所能做好的最重要的事，是看好自己的钱包。收购过程本身固然是件挑战性很强的事情，但收购之后的整合，才是真正决定收购交易成败与否的关键因素。

第四章 风险管理的来源

有效地控制风险是提升投资者长期投资收益的一个重要手段，甚至可能比提升收益更重要。我们必须意识到，无论做多少模型，自认多么有把握，未来总会有不能预判的不确定性。因此，金融机构包括投资者不能急功近利地把风险做得太大，杠杆做得太高。

第五章 过度自信的高管

越是自信的高管，在考虑并购活动时越愿意支付高昂的价格给被收购方。一方面，这表现出收购方的股票可能已被高估；另一方面，也反映出自信的高管可能在浪费股东的财富收购一些物非所值的公司。难怪资本市场看见过度自信的高管用本公司股票进行收购会避之不及。

第六章 制度引发的风险

应当根据投资业绩，调整投资策略和公司的整体风险敞口，并始终确保公司的风险敞口不超过风险框架规范。只有这样，才能达到企业追求的长期目标。在公司治理中，还必须加强信息披露和权力制衡。只有在风险决策过程中公司内部意见一致，才会保证相对稳妥的投资方式。

第七章　损人利己的高管

有些公司高管为了达到给自己的期权增值的目的，会故意参与或者投资一些高风险的项目，来增加整个公司的风险。这些风险如果带来正向的结果，那么收益是由公司高管以奖金和股权的方式获得。但是，如果这些风险导致了企业的损失，那么很可惜，这些成本都将由股东来承担。

第八章 激励机制对高管行为的影响

通过股权来激励高管的想法是好的。但是在操作过程中会发现，正是因为采取了股权激励，公司高管的目标跟股东的长期目标不是更一致了，而是更不一致。有的时候公司高管本身考虑的并不一定是股东的长期投资回报，而是如何最大化自己持有的金融资产的价值，如何让个人财富进一步增长。

第九章　投其所好的高管

企业一旦决定上市，便一定会通过盈余管理等手段，把业绩包装得特别光鲜亮丽，以期能够将公司卖一个好价钱。如果卖家觉得自己可以把东西卖出好价钱，那么买家就很有可能为这个产品或者公司支付了过高的成本，这也会影响投资者后续的投资表现。

第十章 政府与监管者的行为偏差

监管层和政策制定者都存在一定行为偏差和局限性，同时，很多政策本身也面临着局限性。由于企业和家庭行为被动反应监管政策，一项政策或者监管规定的出台，有可能会导致被监管者和企业行为的完全改变。所以，政策制定者必须把市场的反应纳入政策决策过程之中。

第十一章 数字游戏

官员相对短期的目标函数和政府或者企业长期的目标函数之间，出现一个不匹配，这会导致地方政府为了追逐短期GDP增长而过度借债，对环境保护不够，或者对民生关注不够。这在一定程度上也是因为政府的长期目标没有得到“短视”的政府官员的支持和很好的贯彻。

第十二章 大而不倒

金融机构这种敢让我倒闭，我就拉垮整个金融体系的大而不倒的气概，其实才是它们信用网络的最大价值。 维持经营不善的企业，是对社会资源的浪费。破产并非洪水猛兽，有的时候也可能成为改变历史的催化剂。套用一句乔布斯的老话：“死亡是生命最伟大的发明！”

第十三章 市场导向的其他公司决策

公司的分红或者回购是充分考虑到了投资者的心态和市场的反应之后做出的投其所好的决定。正是因为公司意识到散户有购买拆股公司的股票的倾向，公司会有意识地通过调整自己公司的股票价格，来达到吸引投资者或者扩大投资者人群的目的。投资者往往会对那些更改名称的企业产生非常浓厚的兴趣。

第十四章 金融创新

无论金融创新怎么发展，金融技术怎么先进，都只是对风险的重新分配，而非消除。更不用说由于风险管理技术和金融创新的发展，反而有可能增加不可预测的“黑天鹅”事件发生的可能和相应的其他风险。这种更大的风险，有可能会导致整个投资甚至企业命运发生逆转。

第十五章　何去何从

投资者所面临的最大敌人，既不是外国的阴谋策划者，也不是本国的政府和监管层，也不是上市公司或者金融公司。投资者所面临的最大敌人其实是自身和对于金融和风险的有限了解。如果对风险把控能力的了解不透彻，就会给投资者、上市公司，以及整个资本市场和金融体系带来更多意想不到的风险。