21世纪货币政策

2020年以来，全球经济金融形势发生剧烈变化。在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，全球经济面临高通胀、大衰退，甚至存在新一轮全球金融危机的风险。如何以史为鉴，研判形势，防范系统性风险，是摆在各国面前的重要问题。

《21世纪货币政策》这本书很好地回应了上述问题。这是一本全面了解美联储内部运作与21世纪货币政策的著作，该书梳理了从战后早期到现在美联储政策和内部运作机制的演变，解读其需要应对的不断变化的经济和政治环境，从历史的角度审视当今及未来的美联储的作用，总结借鉴美联储应对历次金融危机的经验教训，思考21世纪全球货币政策走向和维护金融稳定政策的前景。

本·伯南克（Ben S. Bernanke）

2022年诺奖得主，宏观经济学家，美国联邦储备委员会前主席。1975 年以优异成绩从哈佛大学经济学系毕业，1979 年获得麻省理工学院经济学博士学位。1979—1985 年任教于斯坦福大学，1985—2002年在普林斯顿大学担任经济学和公共事务教授，还曾担任该校经济系主任。1987—1996年，先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行担任访问学者。2002年，伯南克被时任美国总统小布什任命为美联储理事。2005年6月，担任美国总统经济顾问委员会主席。2006年2月，接替格林斯潘出任美联储主席，一直到2014年。在任美联储主席期间，参与应对了2008年的金融危机，并因此当选美国《时代》周刊2009年的年度人物。2014年2月，伯南克加入布鲁金斯学会，参与经济研究项目，重点关注经济复苏政策。主要研究领域是货币政策和宏观经济史。

2020年1月29日，杰伊·鲍威尔（Jay Powell）迈着轻快的步伐走上了讲台，开始了他担任美联储主席第三年的首次新闻发布会。他掀开一个白色的活页夹，向在场的记者们点头致意，再低下头去读他准备好的发言稿。他的举止低调，甚至让人有些忧虑，但他传达的信息是乐观的：美国经济已经创纪录的进入长时间扩张的第11个年头，失业率保持在半个世纪以来的最低水平，低薪工作者在经历了多年的停滞之后工资正在上涨。过去两年扰乱金融市场的贸易紧张局势已经在减弱，全球增长似乎正在企稳。

他顺便提到了影响经济前景的“不确定性”，包括新型冠状病毒带来的不确定性。*1CNN的唐娜·博拉克(Donna Borak)在54分钟的新闻发布会开始21分钟后才提出有关该病毒的后续问题，当时中国境外仅报告了少数病例。鲍威尔谨慎地承认：“该病毒是一个非常严重的问题，可能会对中国乃至全球的活动造成一些干扰”。2

五周之后，也就是3月3日，鲍威尔走上了同样的讲台，以同样平静的语调向记者宣读了一份阴郁得多的声明。他对世界各地被病毒感染的人表示了同情，同时指出它扰乱了许多国家的经济发展，并预测遏制该病毒的措施“肯定会在一段时间内对国内外的经济活动造成影响”3。他说美联储正在降息以帮助经济在面临新的风险时保持强劲的动力，他同时暗示未来还会有更多的措施。世界的状况发生了戏剧性的变化，美联储的政策也会随之而改变。

1月29日至3月3日的新闻发布会期间，新冠疫情已从一个区域性问题演变为一场初露端倪的全球性危机。据报道，后来被称为新型冠状病毒肺炎（COVID-19）的这种疾病，病例已经从不到1万例增加到了全球范围内的9万多例，几乎全部发生在中国。意大利已经隔离了伦巴第地区的城镇，伊朗也报告了感染病例的激增。在美国，2月29日报告了首例因该病毒而死亡的病例，患者是西雅图附近一名50多岁的男子。从那时起，美国的病例和死亡人数呈指数级增长，这有可能使纽约市和其他热点地区的医疗系统不堪重负。

与此同时，对病毒的恐惧引发了美国金融市场从2007年至2009年金融危机以来最为糟糕的一周，也预示着经济将面临的困境。道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)在本月早些时候创下了历史新高，但在截至2月28日的一周内暴跌逾12%。动荡在3月蔓延到了债券市场。即使是超级安全的美国国债的卖家也很难找到买家，买家对持有现金以外的任何东西几乎都没有了兴趣。由于贷款机构和投资者正努力应对新型冠状病毒所引发的不确定性，企业、购房者以及州和地方政府借债的私人信贷市场有可能会完全冻结。

事实上，市场的恐慌预示着经济将会受到较大的创伤。随着企业和学校关闭(要么是自愿关闭，要么是地方政府强制关闭)，经济活动以前所未有的速度萎缩。2020年2月，在从大衰退(Great Recession)中长期复苏之后，只有3.5%的失业率。而在两个月之后，也就是4月份，官方公布的失业率为14.8%，这一令人震惊的增长可能低估了病毒对于劳动力市场的损害。4 月份有超过2000万个工作岗位流失，这是自1939年该数据系列有记录以来的最大跌幅。美国国家经济研究局(NBER)的商业周期测定委员会(Business Cycle Date Committee)是衰退和扩张时间的裁定者，该委员会后来将新冠疫情流行引发经济衰退的起始时间定为2月份。

在2007—2009年全球金融危机期间，我曾担任美联储主席，我对鲍威尔和他的美联储同事所承受的压力感同身受。但是与我们十多年前所面临的那场持续了近两年的危机不同，这次的危机似乎是一下子发生的。基于“在可能的情况下最好提前应对危机”的原则，鲍威尔领导下的美联储迅速采取了一系列引人注目的行动来平息金融动荡以保护经济。它将短期利率目标维持在接近于零的水平，并承诺只要有需要就会继续维持下去。为了帮助货币市场和国债市场恢复正常运行，美联储向资金紧张的金融公司放贷，并在公开市场上购买了价值数千亿美元的国债和抵押贷款支持证券（MBS）。它重新制订了金融危机时期的计划，以支持商业和消费信贷市场。它还与各国央行合作以确保全球市场有充足的美元供应，因为美元是世界性储备货币。美联储最终将承诺继续大规模购买证券，即所谓的量化宽松政策，直到经济状况得到大幅改善。

所有这些措施都借鉴了2007—2009年金融危机期间拟定的那个剧本，但鲍威尔和美联储并未止步于此。它与国会和财政部合作，建立了支持企业和市政债券市场的新计划，并为银行向中型企业和非营利组织发放贷款提供融资。2020年8月，美联储宣布对其货币政策制定框架进行重大调整，这是疫情暴发前开始的一个过程的结果，其目的是在利率已经很低的情况下提高政策的效力。在接下来的几个月里，美联储更加明确地承诺只要有需要就会将利率维持在低位，从而巩固了货币政策。

当然，美联储无法对危机的最终源头以及病毒的传播产生任何影响。也不能像政府和国会那样，通过征税和支出来支持受疫情影响最严重的民众和企业。但它可以利用货币政策及其信贷能力来稳定金融体系，畅通信贷流向实体经济以支持消费者和企业支出，并创造就业机会。在这一过程中，它会在将经济与疫情之后的复苏连接起来这个方面发挥重要的作用。

正如我在领导美联储时经常说的那样，货币政策不是灵丹妙药，但货币很重要，而且非常重要。鲍威尔和美联储对新冠疫情流行的反应已经表明，21世纪的货币政策以及更为广泛的央行政策一直被显著的创新和变革所定义。美联储在新冠疫情流行期间采取的多种多样的全面行动以及决定和宣布这些政策的速度在过去似乎是不可想象的，这不仅对上世纪五六十年代第一位现代美联储领导人威廉·麦克切斯尼·马丁(William McChesney MartinJr.)来说是这样，甚至对由历史上最有影响力的央行家之一艾伦??格林斯潘（Alan Greenspan）领导的90年代的美联储来说也是如此。正如鲍威尔本人所承认的那样：“我们越过了许多以前从未越过的红线。”4

这本书的目的是帮助读者理解美联储作为美国货币政策的管理者是如何取得了今天的成就，它从面临的各种挑战中学到了什么，以及它未来可能会如何演变？虽然我主要关注的是我最了解的央行—美联储，但我也借鉴了其他主要央行的经验，它们同样面临着许多相同的挑战，并且也做出了自己的重要创新。我希望这本书能对我的经济学家同行和他们的学生有所帮助，但我也努力让任何对经济政策、金融或央行感兴趣的人都能读懂这本书。正如鲍威尔所领导的美联储在新冠疫情流行危机中扮演的角色搜表明的那样，理解美联储的目标，以及它为实现这些目标而使用的工具和战略，对于理解当代全球经济是至关重要的。

历史镜头

本书主要从历史的角度来审视当今(以及未来)的美联储。这就是我如何进入到这个话题的，我看不出有其他方法可以完全理解美联储的工具、策略和沟通是如何演变到今天这个情况的。

20世纪70年代末，我在麻省理工学院读研究生时的一段对话激发了我对货币政策的兴趣。我去找了一位年轻的教授斯坦利??费希尔(Stanley Fischer) 就论文题目寻求建议，他当时是一颗冉冉升起的学术之星，之后成为了以色列央行行长和美联储副主席。斯坦利后来成为了我的顾问和导师，他递给我一本860页由米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)和安娜·施瓦茨(Anna Schwartz)合著的《美国货币史（1867—1960）》（A Monetary History of the United States, 1867–1960）。

斯坦利说：“看看这个，它可能会让你厌烦得要死。但如果能让你兴奋起来，你可以考虑研究货币经济学。”

这本书令我深深着迷。它不仅让我对货币经济学产生了兴趣，也让我对上个世纪30年代大萧条（Great Depression）的原因有了兴趣，这是我在学术作品中经常提到的一个话题。正如弗里德曼和施瓦茨所指出的那样，央行行长们过时的理论和对经济的错误理解在那个灾难性的十年中发挥了关键作用，这展示出了思想塑造事件的力量。正是本着弗里德曼和施瓦茨的主旨思想，这本书用历史来解释美联储政策的演变及其在经济中发挥的作用。由于弗里德曼和施瓦茨没有提及第二次世界大战后几十年的历史，所以紧随其后的战后时代似乎是开始这一叙述的合适之处。正如我在本书最后部分所做的那样，学习美联储的历史教训也为我们预测未来做好了准备。

事实上在许多方面，上世纪五六十年代初标志着现代央行的开始。在那个时期，美联储不再受制于上世纪二三十年代的金本位制，也不再受制于“二战”期间通过维持低利率来为战时债务融资所承担的责任。这也是英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的思想在美国变得越来越有影响力的时期。凯恩斯于1946年去世，但他的追随者们在他关于大萧条时期著作的基础上，强调了宏观经济政策(包括货币政策)在抗击衰退和控制通胀方面的潜力。所谓的凯恩斯主义经济学，在现代化的形式下，仍然是美联储和其他央行的中心范式。

20世纪60年代见证了美国战后历史上最惨痛的经济事件之一，也是经济决策的重大失误之一，即我们现在所说的“大通胀”（Great Inflation）。直到上世纪80年代，保罗??沃尔克(Paul Volcker)领导的美联储以失业为代价征服了通胀，大通胀一直威胁着美国的经济甚至政治稳定。政策制定者从大通胀中学到的或者他们自认为学到的东西，塑造了货币政策的演变，即使在今天也是如此。

前言 5

第一部分 通胀的起落

第一章 大通胀 28

第二章 伯恩斯与沃尔克 52

第三章 格林斯潘和繁荣的九十年代 75

第二部分 全球金融危机与大衰退

第四章 新世纪与新挑战 119

第五章 全球金融危机 144

第六章 新的货币制度:从QE1到QE2 177

第七章 货币政策的演化：QE3和缩减恐慌 214

第三部分 从加息周期到新冠疫情

第八章 加息周期开始 250

第九章 鲍威尔和特朗普 281

第十章 新冠疫情大流行 309

第四部分 未来展望

第十一章 美联储2008年之后的工具箱：量化宽松和前瞻性指引 337

第十二章 美联储的工具箱足够了吗？ 369

第十三章 让政策更有力量：新的工具和框架 393

第十四章 货币政策和金融稳定 434

第十五章 美联储的独立性及其