投资交易笔记（四）--2019—2022年中国债券市场研究回眸

世界正处于百年未有之大变局的演进过程。从世界到中国，从宏观经济到资本市场都处于深刻的变化中，债券市场也正处于这一伟大的变革进程中。

在回顾近些年市场发展与投资思路的基础上，笔者在已有美林投资时钟、“货币+信用”风火轮等多框架之外，试图探索诸如信贷库存周期等新思维，并进一步扩散合成各类投资逻辑以期形成更为全面综合的投资框架。伴随中国资本市场的深化发展，债市已愈发与股市、商品市场相融，多资产之间的相互校验已经成为资产配置的主流方式，笔者在此进行了探索与研究。策略的基础在于宏观经济研究，笔者扬弃传统宏观经济预测的技术分析思维，从前瞻指标到同步指标的角度进行创新的探索。

本书依然以中短期策略方法为主要出发点，但是兼顾了利率长期趋势判断的理论总结与实证探索，以期构造更为宏大的视角。若干年以来的市场观点与思维争论也都融合在各章节中，形成了一份宝贵的历史资料与痕迹。

本系列丛书一脉相承，层层创新，步步完善，不断描绘中国债券市场的诸多亮色。

董德志，上海社会科学院世界经济研究所金融学博士，长期从事金融市场工作。2002—2011年就职于中国银行全球金融市场部上海人民币交易中心，2011年进入证券分析行业，目前任国信证券经济研究所宏观与固收首席分析师。

时隔五年，《投资交易笔记（四）——2019～2022年中国债券市场研究回眸》又与广大市场读者见面了。在“三原色（红、蓝、黄）”的基础上，希望紫色能为中国债券市场的历程描绘出一抹新的亮色。

白驹过隙，时光荏苒。回首从业以来的二十二个年头，我与中国债券市场的缘分应为命中注定。

中央国债登记结算有限公司发布第一个利率数据之际，也正是我加入这个市场之时。眼见着中国债券市场从幼稚走向成熟，从一个蹒跚学步的“幼儿”变成了一个朝气蓬勃的“青年”，这是我的幸运。因此，留下其成长过程中的每一帧照片，也是我的责任和义务。

二十二年来，利率的波动似乎已经成为我血液中的一种脉动，时刻流淌不息。即使一些时日未必多谈及债市，但是时刻未忘关注，日常的复盘、记录从未中断。如果说利率曲线是一串冰冷的数字，在我这里每一个数字背后都有翔实的回忆，都具有生命力的色彩。

中国债券市场的利率已经成为一种记忆的符号。刻画、描绘着中国乃至世界经济发展的脉络，记录着周期的更迭、结构的变迁与情绪的起伏，也映射着对于未来的美好期许。

记录、整理、总结、归纳，已经成为日常工作乃至生活的一部分，其已无关于工作、职业，也无关于兴趣或爱好，只是一种潜移默化的习惯。我想我会坚持下去的。

二十余年以来，中国债券市场的厚度、深度与广度都在飞速地发生变化，而且这种加速度还在持续。中国的债券市场已经是世界金融市场最重要的构成部分之一，而且有充分的理由相信这个巨大的市场今后会变得更加的多彩斑斓。

在成书的过程中，由衷地感谢我所在的公司——国信证券，是她给予了我研究的平台，给予了我发挥拓展的空间，感谢你！

由衷地感谢国信证券经济研究所所长杨均明先生，他的支持与帮助是完成本书不可或缺的基础，感谢你！

由衷地感谢我的众多同事们，在很大程度上，本书是我们智慧与汗水的合力之作，感谢我们一起走过的岁月，感谢你们！

由衷地感谢金融市场中的各位同仁，与你们的交流探讨，给予了我各种各样的灵感与思索，感谢你们！

还要由衷地感谢我的家人们，在我繁忙工作之余，撰写本书之时，是家人给予了我支持和理解，感谢你们！

最终，依然采用丘吉尔的名言：“回顾愈深，思之愈远”，希望我们在对历史的不断回顾与反思中，能对未来看得更远一些！

本书中所有内容仅代表我个人观点，疏漏和错误之处敬请读者批评指正。

是为序。

董德志

2023年9月13日于上海

第一篇 2019～2022年利率市场变化回顾

第一章 2019年：复苏曙光

第二章 2020年：疫情元年

第三章 2021年：飘忽不定的“滞”与“胀”

第四章 2022年：艰难的疫情岁月尾声

第二篇 2019～2022年重要事件及逻辑线条反思

第五章 2019年重要事件及逻辑线条反思

第六章 2020年重要事件及逻辑线条反思

第七章 2021年重要事件及逻辑线条反思

第八章 2022年重要事件及逻辑线条反思

第三篇 信贷库存周期

第九章 从“实体库存周期”到“信贷库存周期”

第十章 信贷库存周期框架中的逻辑概念

第十一章 信贷库存周期对资产结构变化的指引意义

第四篇 各类资产配置分析框架的扩散合成

第十二章 各类资产配置框架的核心主线

第十三章 三个核心主线的扩散加工

第十四章 三核扩散指数对于资产价格的解释

第十五章 三核扩散指数与单核心主线指数的效果对比

第十六章 三核扩散指数与四核扩散指数的比较

第五篇 股债收益差

第十七章 股债收益差：利率与股息率之差

第十八章 股债收益差：利率与市盈率倒数之差

第十九章 股债收益差在美、日市场应用中的效果与表现

第六篇 资本市场风险偏好扩散指数

第二十章 多资产价格合成的风险偏好扩散指数

第二十一章 风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系

第二十二章 风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系

第二十三章 风险偏好扩散指数的技术性分析

第七篇 构建前瞻性基本面指标体系

第二十四章 披着基本面“外衣”的技术分析

第二十五章 区分高频性指标和同步性指标

第二十六章 寻找同步性指标的前瞻指引

第八篇 流动性

第二十七章 货币市场的流动性

第二十八章 债券市场的流动性

第二十九章 股票市场的流动性

第三十章 实体经济的流动性

第三十一章 各类市场流动性概念的总结

第九篇利率长周期趋势的决定理论

第三十二章 利率是否存在趋势？

第三十三章 关于利率长周期趋势的理论与逻辑

参考文献