我们热爱的金融 重塑我们这个时代的中国金融

人类历史上一次又一次的金融危机反复提醒我们，我们需要的并不是规模更大的金融，而是更好的金融。而判别一个金融是好是坏的标准在于它能否有效降低资金两端建立信任的成本，进而降低融资成本，提升金融中介效率。本书以金融发展的制度背景及历史沿革为基础，透过金融演进的视角，分析全球金融体系尤其是中国金融体系过去70年不断变迁背后的深层逻辑；并通过大量数据分析和实证证据，揭示出“没有形成给信贷、股票、政府信用、房地产及基础设施投融资等市场定价的锚”是中国金融体系的结构性问题。修复我们这个时代金融体系的断裂点，塑造高质量发展的新一代金融体系，要求我们转换金融发展思维，回归到金融演进的基本法则——建设能够有效降低金融中介成本的好金融。

刘俏

北京大学光华管理学院金融学教授、院长，国家自然科学基金杰出青年获得者（2013年）和教育部长江学者特聘教授（2014）。2010年底加入光华前，刘俏教授任教于香港大学经济及工商管理学院，担任金融学助理教授、副教授（终身教职）。2001年12月至2003年7月间，刘俏教授曾任职于麦肯锡公司，负责麦肯锡亚洲公司金融和战略方面的研究，并为大型亚洲企业和跨国公司提供咨询服务。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、金融市场与金融机构、和中国经济等方面拥有众多著述，由Journal of Financial Economics, Management Science, Economic Journal, Journal of Accounting Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis等国际学术期刊发表。刘俏教授与他人合作撰写的关于亚洲债券市场和亚洲金融体系的书籍包括Asia’s Debt Markets: Prospects and Strategies for Development（New York: Springer，2006）；Finance in Asia：Institution, Regulation, and Policy（New York: Routledge，2013）。他的英文著作Corporate China 2.0: The Great Shakeup全面梳理改革开放四十年中国企业的变迁，讲述中国发展故事，2017年1月由国际著名出版商Palgrave Macmillan出版。刘俏教授也是中文畅销书《从大到伟大——中国企业的第二次长征》（2014）和《从大到伟大2.0——重塑中国高质量发展的微观基础》（2018）的作者。

刘俏教授拥有加州大学洛杉矶分校（UCLA）经济学博士（2000年）、中国人民银行金融研究所国际金融硕士（1993年）、和中国人民大学经济应用数学学士（1991年）学位。除学术研究外，刘俏教授拥有丰富的政策研究和实践的经验。他主持多项“光华思想力”课题：《中国REITs发展》课题通过系列研究呼吁在中国推出标准化的公募REITs，并尝试制定中国公募REITs的实践规范；《2035远景目标和长期展望研究》为国家“十四五”规划的制订提供底层报告……刘俏教授是地方政府金融的倡导者，率先为地方政府编制政府资产负债表，并呼吁把市场化的地方政府信用评级作为关键的绩效考核指标，以此为基础优化地方政府行为模式。刘俏教授是中国证监会第十七届发审委委员；中国国家发改委“十四五”国家发展规划专家委员会委员；四川省委、省政府决策咨询委员会特聘委员；广东省人民政府决策咨询顾问委员会委员；民革中央经济研究中心委员；全国工商联智库委员会委员；第五届、第六届全国工商管理硕士教学指导委员会副主委；教育部金融专业教学指导委员会副主委。2017年，他被《中国新闻周刊》评为“影响中国年度经济学家”。

序

明日永远新鲜如初，纤尘不染。(Tomorrow is always fresh, with no mistakes in it yet)。

——L.M.蒙哥马利，《绿山墙上的安妮》

这本书的主题是中国金融的演进、演进背后的逻辑以及如何才能实现“中国好金融”。

经常在世界各地奔波的商务人士或是游客往往觉得各地新机场在建筑风格上很相似。从屋顶结构形式、内部功能区的设置到自然光的利用，整整一代新机场的设计都受到建筑大师诺曼·福斯特（Norman Foster）和伦佐·皮亚诺（Renzo Piano）及他们的模仿者或追随者的影响。（诺曼·福斯特设计了香港赤腊角机场和北京首都机场第三航站楼；伦佐·皮亚诺设计了日本大阪关西国际机场。这些获奖建筑对机场航站楼的设计产生了深远影响。）诺曼·福斯特认为这种相似性带来的熟悉感让经常旅行的人们感到轻松舒适。机场设计风格的相似性显然与金融中介模式的多元性形成反差极大的对比。金融演进的终极目标是降低金融中介的成本，帮助实现一个美好的社会——旅客出入机场时需要的那种熟悉感恰是金融演进的大忌。万物生长，各自高贵。各个国家金融演进的底层逻辑并非一致，决定了全世界不会有一个统一的金融中介模型。制度基础设施、经济社会发展阶段、经济发展模式、科学技术水平和人力资本等因素决定着一个国家金融中介模式演进的方向和路径。

新中国成立至今，中国金融一直在演化变迁。计划经济时代，中国逐渐建立了高度集中的单一人民银行体系。改革开放40年来，中国金融高速发展，市场经济下的现代金融体系逐渐建立并成型。虽然，中国金融体系一直存在金融中介效率低、金融服务惠及性不足、金融体系结构不合理等痼疾；但是短短40年间，中国金融广泛动员社会资本，为中国投资拉动的经济增长模式提供了大量资金，基本实现了“将储蓄转为投资，实现资金跨时间和空间交换”的金融本质。

金融高速发展过程中，我们却逐渐形成了一个认知上的误区，总以为金融行业占GDP的比重越高越好、金融资产规模越大越好、金融机构数量越多越好，甚至金融中介的交易结构越复杂越好。在这种认知的引导下，中国金融业蓬勃发展,几乎各地政府都在建设金融中心，把提升金融业增加值的GDP占比作为重要的施政目标。刚刚出台的2019年上半年数据显示，上海和北京的金融业增加值的GDP占比都突破了19%。然而，金融业高歌猛进的同时，实体经济得到的金融支持并没有相应增加，金融中介的成本一直居高不下。

这其实是一个世界性的难题。数千年的金融演进中，金融中介方式越来越多元、金融产品和服务种类越来越丰富、金融创新的“科学技术含量”越来越充沛。然而，这一切并没有转化为更低的实体经济融资成本。金融中介的成本并没有随着金融大发展相应降下来，我把这一现象叫作“金融发展之谜”（The Puzzle of Financial Development）。“金融发展之谜”的长期存在严重挑战着现有金融演进的底层逻辑，也挑战着现有的金融理论体系。

金融无疑将继续演进。走向未来的中国金融如何在波诡云谲的大时代安置自己，回归到“坚定不移地降低金融中介成本”这个穿越岁月山河、旧时烟雨的朴素法则？哈耶克曾说：“在社会演化中，没有什么是不可避免的，使其成为不可避免的，是思想。”中国金融在继续演进的过程中需要新的金融发展思想，中国金融必须跳出“金融发展之谜”这样的陷阱——这是我们思考和建设金融的未来时必须严肃对待的问题。如果数千年的金融发展史能够给我们任何启示的话，那就是：当金融创新是由远远大于社会收益（Social Return）的私人收益（Private Return）驱动时，它们往往不带来社会价值。降低金融中介成本的关键不是技术，而是技术背后能够定义美好和实现美好的人。技术从来不是答案，更可能是新的问题。

我们这个时代正经历着一场大众对金融的信任危机。虽然大众对现有金融体系的指责甚至诋毁并非毫无依据，但缺乏对我们这个时代金融体系演进的底层逻辑的完整理解，无法在重要的实证事实面前形成共识，经常使本属理性的挑战变成情绪性的宣泄。承担起为金融辩护以及重新赢回公众信任的责任，要求我们改变过往的傲慢和冥顽不化，展现出强大的自我修正能力。而重新定义并塑造我们这个时代的金融的第一步，是打破原本封闭的金融思想和金融实践，回归到金融发展需要降低中介成本这个基本准则。当千千万万的个体在尝试建设我们热爱的金融时，中国金融的未来发展一定会留下不一样的轨迹。

科学研究的价值在于让人们意识到潜藏在复杂性后面的秩序和简单。一个狼奔豕突、碎片来不及整理的时代要在思想上留下印记，需要人们去研究并回答形成这个时代的第一性问题（first-order issues）。中国金融在演进过程中泛起的涟漪或是掀起的惊涛骇浪，需要一个严肃的科学研究者花费足够长的时间才能勉强消化其中十之二三。我一直希望学界、业界和政策界能对影响中国金融发展的第一性问题有更多的思考和辩论；我也想花些时间，把研究者们多年研究形成的重要问题和实证证据方面的共识整理出来，结合自己的思考提炼成便于理解和进一步研究的框架。作家托尼·莫里森（Toni Morrison）曾说过，“如果你想读一本还没被写出来的书，那么你一定是应该把这本书写出来的人。”这本书反映了这样的思考。

是为序！

刘俏

2019年8月31日于颐和园路5号