追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘

书籍作者：燕翔	ISBN：9787521852325
书籍语言：简体中文	连载状态：全集
电子书格式：pdf,txt,epub,mobi,azw3	下载次数：1117
创建日期：2024-05-13	发布日期：2024-05-13
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内容简介

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。

作者简介

燕翔华福证券首席经济学家、华福证券福建研究院院长。中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国保险资产管理业协会“IAMAC资管百人”专家库专家。北京大学光华管理学院经济学博士，拥有中国注册会计师（非执业会员）资格并通过国家司法考试，研究领域主要包括宏观经济、大类资产配置、股票市场投资。另有专著《美股70年：1948～2008年美国股市行情复盘》《全球股市启示录：行情脉络与板块轮动》。

前言

复盘研究，不负初衷（第三版前言）

《追寻价值之路》系列更新再版《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2019年出版；《追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2021年出版。，离不开广大市场投资者朋友的支持和指正，笔者倍感欣慰，也说明复盘研究对于投资的某些指导意义能够得到大家认同。笔者的初衷和使命就是想做好A股复盘研究的历史工具书。以此为目标，笔者致力于做好两方面工作，首要的就是客观描述行情历史事实，其次是对行情变化进行主观归因分析。前者是基础，后者仁者见仁智者见智、值得大家共同探讨。

为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021～2023年最近三年的A股行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行的基本逻辑；三是增加了大量专栏，对很多小问题进行专题思考与探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小的增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断市场未来的短期和中长期走势。

历史研究意义在哪里

历史研究，做得好指导实践，做得不好刻舟求剑，取舍在能否提炼驱动历史发展的主要矛盾，讨论当下与过去的不同，本质是寻找新变量。

从这个角度出发，笔者认为就是要尽可能提炼出历史经验中的“共性”和“可重复的东西”，这些东西大概是可以指导未来的。因此，在复盘过程中，笔者虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气，但并不主张用“事件性原因”去解释行情，因为所有的“事件性原因”都是一次性的，不会再重复。比如说，如果投资者用“国有股减持”事件去解释2001年市场的下跌，那等于是浪费了这段历史经验，因为“国有股减持”事件在未来不可能再发生。同样的道理，笔者也不主张用中美贸易争端去解释2018年的市场行情。看市场分析大家会发现，2018年贸易争端对市场影响很大，但2019年贸易争端依旧但市场评价影响钝化，凭什么2019年就能钝化而2018年不能，说明主要矛盾捕捉得不对。

即使放眼全市场最发达、最成熟的美国资本市场，同样会发现历史经验非常稀缺。笔者在写《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》时，系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年，也是因为数据可得性的问题，美国多数宏观数据是从1948年才开始有的，目前可得的所有数据中，系统性的美股个股财务数据，年度的最早从1950年开始有，季度的最早大概从1962年开始有。虽然美股的历史经验相比A股多了很多，但笔者在日常研究过程中依然觉得不太够用，真希望能有更多可供研究的素材。

这种情况下，为了提炼出影响股票市场波动的主要矛盾，我们采取的方法主要有两种。一是尽可能坚持使用第一手资料。本书写作时，主要参考资料就是《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》《证券市场周刊》等财经报刊的实时报道，用以回顾行情过程中的重大事件，受益于互联网传媒的发达，我们可以精确到具体的日期和时点。二是尽可能采用单变量解释特定时间段的行情特征。影响股市行情的因素有很多，但是越多就越说不清楚，我们认为在分析行情时，尽可能采用“单变量”范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要坚持捕捉主要矛盾，是因为这个方法论有助于我们通过逻辑思维范式不断提升自身水平。

坚持可证伪的逻辑思维范式

逻辑的思维，就是通过明确的定义、合理的假设、缜密的演绎，得到可靠的结论。逻辑思维加上实验证伪，构成了所有现代科学的基本范式。简单说，在二级市场研究中，如果坚持逻辑思维范式，那么任何判断，无论对错，事后都能搞清楚为什么对或者为什么错，而不会感觉每次都像碰运气一样。

我们假设y=f(x)，这里y是资产价格、x是某个影响股价的关键变量（比如经济状况、流动性宽松等），f(·)是股价对关键变量的反应关系函数（也就是我们日常中所说的研究框架）。在这种思维范式下，如果最后发现某个判断错了，就可以追溯归因，是x本身判断错了，还是自己的框架f(·)有问题，抑或是出现了巨大的随机扰动ε（随机扰动最终会向0均值回归）。

这套现代科学的思维范式蕴含着巨大的力量，对宏观经济和投资研究具有重要的意义。一方面，在逻辑思维下，不同的市场投资观点才能够找到导致分歧的原因、达成共识、避免无意义的争论。另一方面，运用可供证伪的逻辑精神，可以帮助我们不断成长，提高投资和研究的能力水平。对于任何一个投资观点，如果能够被证伪，当发生判断错误时，就应该去探究错误的原因，是假设本身错了还是演绎的框架错了，进而回过来完善自己的投资研究框架。也只有通过这种可供证伪的逻辑思维范式，我们才能站在前人的肩膀上继续向前进，避免低水平问题的不断重复。

本书一直以来坚持构建一个“四位一体”的分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。其中对宏观经济的判断是出发点，宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从宏观经济到企业盈利和利率水平，需要特别注意的是传导链条中很有可能出现背离，而这种背离往往是最值得研究且是最有意思的，典型的案例就是如何理解2001~2005年中国经济蓬勃发展但股市却不断创新低。股价反映公司利润，公司利润受宏观经济影响，我们常说的“股票价格是经济的晴雨表”，其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。与此同时，人往高处走，水往低处流，资金永远都是逐利的。资产比价决定了大类资产之间的性价比。

新时代新机遇，研究更多中国特色

一个时代有一个时代的问题。当今世界正经历百年未有之大变局，当代中国正经历着历史上最为广泛而深刻的社会变革。以经济增长、通货膨胀、货币政策等为核心的传统总需求宏观经济分析范式，已经远不能满足资本市场日益增长的总量研究需求。近几年来，总量研究中新问题之多、涉及面之广，可以说是日新月异。

中国特色社会主义已经进入新时代，新时代面临新问题、期待新答案，也为总量研究带来新机遇。这中间最重要的感受，就是越发理解中国特色的重要性。只有将经济金融一般性规律和中国特色国情相结合，才能深刻理解中国经济和资本市场。研究掌握“中国特色，特在哪里”是看懂中国经济和资本市场的制胜法宝。我们希望未来的总量研究，能做出更多中国特色问题的研究成果，多问问与海外不一样的中国现象其背后原因是什么，这一点非常值得读者重视。

例如，市场投资者经常会说金融指标对经济增长指标有领先性，即社融先起来经济再起来，或者说社融起来后经济就会起来。金融指标的这一领先性特征，就是中国特色，并不是放之四海而皆准的一般性规律。在欧美等西方国家，金融指标经常是经济增长的滞后指标，反映了西方金融企业喜欢锦上添花而非雪中送炭。

再比如，在美股市场利率升降的影响要远大于盈利周期，而在A股市场盈利周期的影响要远大于利率变化。究其原因，在于两国市场背后的基本情况不同。美国经济的盈利周期非常成熟，整体盈利增速走势如三角函数一般，具有很强的周期性规律，在学习效应作用下，大家都知道均值回归下来就会上去，而利率变化则是趋势性的。相反在A股市场，自2002年有数据以来，国内长端国债利率整体走势一直是区间震荡，上去会下来、下去会上来，有很强的均值回归属性。

还比如，相比其他地区股市，A股市场小盘股的流动性一直以来要好很多，即A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高。过去很多观点认为引入机构投资者后就可以与国际接轨，多年的实践证明好像不行；后来大家又认为，随着全面注册制的落地，这个问题会解决，A股市场中小市值公司成交金额占比会下降，但从当下的情况来看好像也不是这么回事。A股市场中小市值公司成交额占比高，背后根子上的原因是什么，值得进一步探究。

在撰写本书时，笔者已尽最大努力去查询资料、校对数据，希望能提高可读性、提供增量信息。但无论如何，资本市场的边界浩瀚无垠，万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的。笔者的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦，很多观点也是一家之言、一时之言，理解有偏差不准确必然是在所难免的，因此特别希望读者能够给笔者更多的批评指正。研究和投资的路上，我们共同前进！

燕翔

2024年1月

于北京市金融大街

追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘

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