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追寻价值之路:1990~2023年中国股市行情复盘

追寻价值之路:1990~2023年中国股市行情复盘

书籍作者:燕翔 ISBN:9787521852325
书籍语言:简体中文 连载状态:全集
电子书格式:pdf,txt,epub,mobi,azw3 下载次数:1117
创建日期:2024-05-13 发布日期:2024-05-13
运行环境:PC/Windows/Linux/Mac/IOS/iPhone/iPad/Kindle/Android/安卓/平板
内容简介

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990~2023年A股的行情走势,并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘,即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开:第一部分大事回顾,对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述;第二部分经济形势,分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化;第三部分行情特征,剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。


作者简介

燕翔 华福证券首席经济学家、华福证券福建研究院院长。中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国保险资产管理业协会“IAMAC资管百人”专家库专家。北京大学光华管理学院经济学博士,拥有中国注册会计师(非执业会员)资格并通过国家司法考试,研究领域主要包括宏观经济、大类资产配置、股票市场投资。另有专著《美股70年:1948~2008年美国股市行情复盘》《全球股市启示录:行情脉络与板块轮动》。


前言

复盘研究,不负初衷(第三版前言)

《追寻价值之路》系列更新再版《追寻价值之路:2000~2017年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2019年出版;《追寻价值之路:1990~2020年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2021年出版。,离不开广大市场投资者朋友的支持和指正,笔者倍感欣慰,也说明复盘研究对于投资的某些指导意义能够得到大家认同。笔者的初衷和使命就是想做好A股复盘研究的历史工具书。以此为目标,笔者致力于做好两方面工作,首要的就是客观描述行情历史事实,其次是对行情变化进行主观归因分析。前者是基础,后者仁者见仁智者见智、值得大家共同探讨。

为了更好地做好复盘研究,新版《追寻价值之路》做了不小修订,具体包括:一是续写了2021~2023年最近三年的A股行情复盘;二是将每年的策略专题进行重构,其中具有普遍意义的方法论部分,归纳到全书最后两章进行框架总结,以便读者更好地了解A股运行的基本逻辑;三是增加了大量专栏,对很多小问题进行专题思考与探讨;四是增加归纳性表格和数据总结,突出本书的工具书属性;五是原有各章节内容均有幅度不小的增补修订。总体来看,新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际,我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节,从而理性科学地判断市场未来的短期和中长期走势。

历史研究意义在哪里

历史研究,做得好指导实践,做得不好刻舟求剑,取舍在能否提炼驱动历史发展的主要矛盾,讨论当下与过去的不同,本质是寻找新变量。

从这个角度出发,笔者认为就是要尽可能提炼出历史经验中的“共性”和“可重复的东西”,这些东西大概是可以指导未来的。因此,在复盘过程中,笔者虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气,但并不主张用“事件性原因”去解释行情,因为所有的“事件性原因”都是一次性的,不会再重复。比如说,如果投资者用“国有股减持”事件去解释2001年市场的下跌,那等于是浪费了这段历史经验,因为“国有股减持”事件在未来不可能再发生。同样的道理,笔者也不主张用中美贸易争端去解释2018年的市场行情。看市场分析大家会发现,2018年贸易争端对市场影响很大,但2019年贸易争端依旧但市场评价影响钝化,凭什么2019年就能钝化而2018年不能,说明主要矛盾捕捉得不对。

即使放眼全市场最发达、最成熟的美国资本市场,同样会发现历史经验非常稀缺。笔者在写《美股70年:1948~2018年美国股市行情复盘》时,系统回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年,也是因为数据可得性的问题,美国多数宏观数据是从1948年才开始有的,目前可得的所有数据中,系统性的美股个股财务数据,年度的最早从1950年开始有,季度的最早大概从1962年开始有。虽然美股的历史经验相比A股多了很多,但笔者在日常研究过程中依然觉得不太够用,真希望能有更多可供研究的素材。

这种情况下,为了提炼出影响股票市场波动的主要矛盾,我们采取的方法主要有两种。一是尽可能坚持使用第一手资料。本书写作时,主要参考资料就是《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》《证券市场周刊》等财经报刊的实时报道,用以回顾行情过程中的重大事件,受益于互联网传媒的发达,我们可以精确到具体的日期和时点。二是尽可能采用单变量解释特定时间段的行情特征。影响股市行情的因素有很多,但是越多就越说不清楚,我们认为在分析行情时,尽可能采用“单变量”范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要坚持捕捉主要矛盾,是因为这个方法论有助于我们通过逻辑思维范式不断提升自身水平。

坚持可证伪的逻辑思维范式

逻辑的思维,就是通过明确的定义、合理的假设、缜密的演绎,得到可靠的结论。逻辑思维加上实验证伪,构成了所有现代科学的基本范式。简单说,在二级市场研究中,如果坚持逻辑思维范式,那么任何判断,无论对错,事后都能搞清楚为什么对或者为什么错,而不会感觉每次都像碰运气一样。

我们假设y=f(x),这里y是资产价格、x是某个影响股价的关键变量(比如经济状况、流动性宽松等),f(·)是股价对关键变量的反应关系函数(也就是我们日常中所说的研究框架)。在这种思维范式下,如果最后发现某个判断错了,就可以追溯归因,是x本身判断错了,还是自己的框架f(·)有问题,抑或是出现了巨大的随机扰动ε(随机扰动最终会向0均值回归)。

这套现代科学的思维范式蕴含着巨大的力量,对宏观经济和投资研究具有重要的意义。一方面,在逻辑思维下,不同的市场投资观点才能够找到导致分歧的原因、达成共识、避免无意义的争论。另一方面,运用可供证伪的逻辑精神,可以帮助我们不断成长,提高投资和研究的能力水平。对于任何一个投资观点,如果能够被证伪,当发生判断错误时,就应该去探究错误的原因,是假设本身错了还是演绎的框架错了,进而回过来完善自己的投资研究框架。也只有通过这种可供证伪的逻辑思维范式,我们才能站在前人的肩膀上继续向前进,避免低水平问题的不断重复。

本书一直以来坚持构建一个“四位一体”的分析框架,即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。其中对宏观经济的判断是出发点,宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从宏观经济到企业盈利和利率水平,需要特别注意的是传导链条中很有可能出现背离,而这种背离往往是最值得研究且是最有意思的,典型的案例就是如何理解2001~2005年中国经济蓬勃发展但股市却不断创新低。股价反映公司利润,公司利润受宏观经济影响,我们常说的“股票价格是经济的晴雨表”,其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。与此同时,人往高处走,水往低处流,资金永远都是逐利的。资产比价决定了大类资产之间的性价比。

新时代新机遇,研究更多中国特色

一个时代有一个时代的问题。当今世界正经历百年未有之大变局,当代中国正经历着历史上最为广泛而深刻的社会变革。以经济增长、通货膨胀、货币政策等为核心的传统总需求宏观经济分析范式,已经远不能满足资本市场日益增长的总量研究需求。近几年来,总量研究中新问题之多、涉及面之广,可以说是日新月异。

中国特色社会主义已经进入新时代,新时代面临新问题、期待新答案,也为总量研究带来新机遇。这中间最重要的感受,就是越发理解中国特色的重要性。只有将经济金融一般性规律和中国特色国情相结合,才能深刻理解中国经济和资本市场。研究掌握“中国特色,特在哪里”是看懂中国经济和资本市场的制胜法宝。我们希望未来的总量研究,能做出更多中国特色问题的研究成果,多问问与海外不一样的中国现象其背后原因是什么,这一点非常值得读者重视。

例如,市场投资者经常会说金融指标对经济增长指标有领先性,即社融先起来经济再起来,或者说社融起来后经济就会起来。金融指标的这一领先性特征,就是中国特色,并不是放之四海而皆准的一般性规律。在欧美等西方国家,金融指标经常是经济增长的滞后指标,反映了西方金融企业喜欢锦上添花而非雪中送炭。

再比如,在美股市场利率升降的影响要远大于盈利周期,而在A股市场盈利周期的影响要远大于利率变化。究其原因,在于两国市场背后的基本情况不同。美国经济的盈利周期非常成熟,整体盈利增速走势如三角函数一般,具有很强的周期性规律,在学习效应作用下,大家都知道均值回归下来就会上去,而利率变化则是趋势性的。相反在A股市场,自2002年有数据以来,国内长端国债利率整体走势一直是区间震荡,上去会下来、下去会上来,有很强的均值回归属性。

还比如,相比其他地区股市,A股市场小盘股的流动性一直以来要好很多,即A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高。过去很多观点认为引入机构投资者后就可以与国际接轨,多年的实践证明好像不行;后来大家又认为,随着全面注册制的落地,这个问题会解决,A股市场中小市值公司成交金额占比会下降,但从当下的情况来看好像也不是这么回事。A股市场中小市值公司成交额占比高,背后根子上的原因是什么,值得进一步探究。

在撰写本书时,笔者已尽最大努力去查询资料、校对数据,希望能提高可读性、提供增量信息。但无论如何,资本市场的边界浩瀚无垠,万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的。笔者的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦,很多观点也是一家之言、一时之言,理解有偏差不准确必然是在所难免的,因此特别希望读者能够给笔者更多的批评指正。研究和投资的路上,我们共同前进!

燕 翔

2024年1月

于北京市金融大街


目录

第一章

1990年:中国股市诞生

第一节 大事回顾:中国股份制改革历史进程

第二节 经济形势:治理整顿之后

第三节 行情特征:“老八股”

第二章

1991年:第一次股灾

第一节 大事回顾:深圳救市

第二节 经济形势:调整见成效,改革向前进

第三节 行情特征:沪深大分化

第三章

1992年:南方谈话

第一节 大事回顾:证监会成立

第二节 经济形势:确立社会主义市场经济体制

第三节 行情特征:房地产热

第四章

1993年:新高,1558

第一节 大事回顾:完善制度建设

第二节 经济形势:治理经济过热

第三节 行情特征:“三无概念股”

第五章

1994年:第一个全面熊市

第一节 大事回顾:管理层连续救市

第二节 经济形势:通货膨胀历史最高

第三节 行情特征:浦东概念股

第六章

1995年:成长中的挫折

第一节 大事回顾:“327”国债期货事件

第二节 经济形势:30%的高利率

第三节 行情特征:低价股革命

第七章

1996年:第一个全面牛市

第一节 大事回顾:政策市

第二节 经济形势:经济全面降温

第三节 行情特征:价值投资开始萌芽

第八章

1997年:牛年牛市

第一节 大事回顾:放松“股根”

第二节 经济形势:中国经济“软着陆”

第三节 行情特征:资产重组年

第九章

1998年:惊涛骇浪

第一节 大事回顾:抗洪救灾与金融风暴

第二节 经济形势:亚洲金融危机冲击

第三节 行情特征:题材炒作风

第十章

1999年:第二次大牛市

第一节 大事回顾:股市发展新阶段

第二节 经济形势:新旧转换重要关口

第三节 行情特征:市梦率的网络股

第十一章

2000年:站上2000点

第一节 大事回顾:A股十周年,全球最牛

第二节 经济形势:大转机,七年经济下滑终结

第三节 行情特征:资产重组浪潮盛况空前

第十二章

2001年:监管年,2245

第一节 大事回顾:铁腕治理,打击造假

第二节 经济形势:全球经济衰退中二次探底

第三节 行情特征:当“入世”遇到“国有股减持”

第十三章

2002年:时运不济

第一节 大事回顾:高密度政策利好下依然弱市

第二节 经济形势:经济超预期,央行再降息

第三节 行情特征:新的成长性行业开始出现

第十四章

2003年:价值投资与核心资产

第一节 大事回顾:多事之秋

第二节 经济形势:投资高歌猛进,货币开始收紧

第三节 行情特征:“五朵金花”

第十五章

2004年:夭折的牛市

第一节 大事回顾:“国九条”的制度建设

第二节 经济形势:暴风雨下的“宏观调控”

第三节 行情特征:从“五朵金花”到“煤电油运”

第十六章

2005年:998,历史大底

第一节 大事回顾:改革年:股改+汇改

第二节 经济形势:宏观好、微观差

第三节 行情特征:“遍地黄金”可以回看但很难预见

第十七章

2006年:天时、地利、人和

第一节 大事回顾:进入全流通时代

第二节 经济形势:近乎完美的经济状态

第三节 行情特征:人民币升值的狂欢

第十八章

2007年:6124,死了都不卖

第一节 大事回顾:站上6000点

第二节 经济形势:政策收紧最强音

第三节 行情特征:超级大牛市

第十九章

2008年:信心比黄金更可贵

第一节 大事回顾:次贷危机升级引发全球股市暴跌

第二节 经济形势:从“双防”到“四万亿”

第三节 行情特征:A股历史上的至暗时刻

第二十章

2009年:V型反转

第一节 大事回顾:“四万亿”与“宽货币”共铸牛市

第二节 经济形势:不断被错判的经济形势

第三节 行情特征:全方位的政策刺激

第二十一章

2010年:繁荣的顶点

第一节 大事回顾:严控通胀

第二节 经济形势:一波三折,政策再转向

第三节 行情特征:科技和后周期板块时代

第二十二章

2011年:急转直下

第一节 大事回顾:滞胀后遗症

第二节 经济形势:“低增长、高通胀”

第三节 行情特征:覆巢之下,焉有完卵

第二十三章

2012年:稳增长、调结构、促改革

第一节 大事回顾:再破2000点

第二节 经济形势:真正的“衰退”

第三节 行情特征:欣欣向荣的地产周期

第二十四章

2013年:主板、创业板冰火两重天

第一节 大事回顾:IPO停发、钱荒、乌龙指

第二节 经济形势:“钱荒”压倒了一切

第三节 行情特征:创业板的天下

第二十五章

2014年:又是一年大牛市

第一节 大事回顾:结束五年熊市

第二节 经济形势:“三期”叠加

第三节 行情特征:“一带一路”横扫千军

第二十六章

2015年:股市异常波动

第一节 大事回顾:“杠杆牛”被打死了

第二节 经济形势:严重的通缩,最困难的时刻

第三节 行情特征:创新、并购、“互联网+”

第二十七章

2016年:白马蓝筹,龙头崛起

第一节 大事回顾:风险因素迟迟不散

第二节 经济形势:供给侧结构性改革

第三节 行情特征:ROE回升的大逻辑

第二十八章

2017年:“慢牛”要来了

第一节 大事回顾:加强监管,扩大开放

第二节 经济形势:全球复苏

第三节 行情特征:中国的“漂亮50”

第二十九章

2018年:贸易争端与去杠杆

第一节 大事回顾:来回拉锯的贸易争端

第二节 经济形势:“新周期”证伪

第三节 行情特征:全面普跌

第三十章

2019年:柳暗花明

第一节 大事回顾:科创板开市

第二节 经济形势:全球流动性极度宽松

第三节 行情特征:消费与科技双轮驱动

第三十一章

2020年:新冠疫情

第一节 大事回顾:全球市场波澜壮阔

第二节 经济形势:海外版“四万亿”

第三节 行情特征:分化的大牛市

第三十二章

2021年:建党百年

第一节 大事回顾:成立北交所

第二节 经济形势:大通胀来袭

第三节 行情特征:核心资产见顶

第三十三章

2022年:“灰犀牛”遇上“黑天鹅”

第一节 大事回顾:俄乌冲突、疫情反复

第二节 经济形势:全球紧缩与衰退

第三节 行情特征:机构重仓全面哑火

第三十四章

2023年:活跃资本市场

第一节 大事回顾:中国金融监管体系大变革

第二节 经济形势:名义价格的幻觉

第三节 行情特征:哑铃型风格

第三十五章

基本投资框架方法论

第一节 大势研判:经济周期与股市表现

第二节 板块轮动:成长风格与价值风格

第三节 风格切换:大小盘行情驱动逻辑

第三十六章

焦点问题专题研究

第一节 宏观经济与股票投资

第二节 股票投资中估值的作用

第三节 流动性与机构投资者行为

附录 主要数据汇总

参考文献


产品特色