财务报表分析与股票估值

本书共16章。

第1章和第2章介绍财报的基础知识以及财报原理。具有较好财务专业知识的读者可以直接略过。

第3章论述财报分析的框架。财报分析应该跳出财报看数字，因此分析的框架包含公司战略分析、公司经济活动分析和公司财报分析。

第4章论述公司战略与财报之间的关系，包括公司行业对财报的影响、公司总成本领先策略和差异化策略对财报的影响。

第5章论述财报项目之间的关系，为后面的财报分析建立逻辑。

第6章论述如何从投资活动现金流量看一家公司的战略和未来。

第7章论述如何从筹资活动现金流量看一家公司的资本管理能力。

第8章为资产和资本分析，从现实商业活动出发，重构资产负债表为资产资本表，然后进行资产结构分析、资本结构分析、资产结构和资本结构的匹配程度以及风险分析，并指出了常用的流动比率和速动比率存在的缺陷，建议使用营运资本长期化率指标来衡量公司的流动性风险。

第9章为股权价值增加表分析，首先根据资产资本表重构的逻辑，重构利润表为股权价值增加表，在此基础上进行金融资产收益分析、长期股权投资收益分析、营业收入分析、营业成本分析、毛利和毛利率分析、营业费用分析、利润分析、净利润和股权价值增加值分析。

第10章为资产资本表和股权价值增加表的综合分析，根据资产资本表和股权价值增加表之间的逻辑关系，同时使用两张报表的数据进行综合财务指标分析。本章在通过因素分解法对股东权益回报率进行五个因素分解的基础上，构建财务指标分析体系，接着具体分析每一个因素所产生的影响，最后对所有的财务指标进行总结并形成财务指标框架。

第11章回归现金，分析股权价值增加表项目和经营活动产生的现金流量项目之间的关系，并将经营活动产生的现金流量净额分为五种状态。

第12章论述股票价格和股票价值两者之间的背离和回归关系，构成后面股票估值的理论基础；然后论述股票估值需要进行历史数据的分析和未来发展的预测，因此股票估值是一门艺术。正因为艺术的不确定性，因此以股票估值为基础的投资应当遵循安全边际原则和成组购买原则。

第13章介绍了常见的市盈率、市净率、市销率、市盈增长比率等方法，并分析了这些方法的局限性，而解决这些局限性需要终极方法，即绝对估值法。

第14章介绍了现金股利贴现模型和自由现金流贴现模型。现金股利贴现模型受到股利无关论的挑战，因此自由现金流贴现模型成为最佳选择。自由现金流贴现模型包括零增长模型、固定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。

第15章运用自由现金流贴现模型进行股票估值，首先以财报分析的内容为基础构建公司价值的计算公式，指出运用自由现金流贴现模型计算经营资产的价值；然后结合万华化学和中国石化的案例，对公司的历史数据进行分析，并运用哈佛大学教授迈克尔??波特的五力分析模型对未来发展进行预测，在此基础上运用第14章介绍的模型计算万华化学和中国石化经营资产的自由现金流贴现现值；最后按照公司价值的计算公式，结合公司的股权结构，计算出两家公司股票的每股内在价值。

第16章为投资实战案例，用来验证本书财报分析和股票估值内容的有效性。这些案例都附上了分析的时间，读者可以自行判断其后的公司股票表现是否如我们事先的分析结果。

本书中的数据资料均来自上市公司公开年报。

郭永清

博士，上海国家会计学院教授，上海财经大学博士生导师，财政部企业会计准则咨询委员会委员，多家上市公司独立董事。

长期从事会计标准与财务战略决策的研究与教学工作，在财务报表分析、企业全面风险管理和内部控制、会计准则解释与应用、公司估值、管理会计和财务战略决策等方面有比较深入的研究。著有《财务报表分析与股票估值》《管理会计实践》等。

★专源自上海国家会计学院内部培训讲义，估值方法经过市场检验并获得超额投资收益；★上海国家会计学院原院长夏大慰，上海财经大学学术委员会主席孙峥推荐阅读 ；

★完整的报表分析和估值框架 ；

★大量估值模型 ，可直接应用；

★全部是A股案例，更加易懂实用！

读完这本书你将学到

公司董事、监事、经理层等高管人员

阅读本书，可以思考公司创造价值的过程以及掌握如何通过财报分析更好地改进管理提升公司价值。

股票或股权投资者

阅读本书，可以掌握如何通过分析公司的历史财务数据并预测未来发展来估算公司内在价值，为投资决策提供比较坚实的支撑。

财务人员

阅读本书，可以更好地理解如何通过会计信息，为公司管理层和外部投资者创造价值。

债权人

阅读本书，可以判断公司的价值，保证本金和利息的安全。

私募基金公司

阅读本书，借鉴框架和模型，可以开发出自己的估值模型。

第2版前言　知行合一的《财务报表分析与股票估值》

写在前面的话

多数商学院讲授的财务报表分析课程，聚焦在各类财务指标的计算和分析上，与企业的经济活动结合度不够，总是给人以隔靴搔痒之感，或者说不够解渴。我在给学生上财务报表分析课程时，阅读了几十本教材，希冀能够找到一本令人满意的教材给学生作为参考书，但是有点失望。国内的教材基本停留在传统的指标计算和讲解上，并非真正意义上的财务报表分析。最好的教材是美国哈佛大学克雷沙·G.帕利普和保罗·M.希利教授的《经营分析与估值》，但美国的财务报表与我国的财务报表存在很大差异，无法直接在我国应用。因此，我一直思考如何在我国进行有效的财务报表分析，于是就有了这本《财务报表分析与股票估值》。

“财务报表分析与股票估值”是一门实践性学科，从实践中总结理论，将理论应用于实践。实践是检验理论的唯一标准：不是理论有多完善，而是要看实践结果是否有效—按照财务报表分析得出的管理建议能否给企业创造价值，按照财务报表分析得出的股票估值结论进行股票投资是否可以获得超额收益。说得再通俗一点就是：按照财务报表分析和股票估值得出的结论能否帮助我们赚钱！

我从1996年开始进入股市，那时候我还在读硕士研究生，有时候赚钱有时候亏钱，直到博士毕业后当了几年老师，一直是这个状态。在当老师期间，我也给学生上财务报表分析课程。可是，如果自己都亏钱的话，也就是说，自己都认为自己讲授的内容没有用，那这个课怎么给学生上？总不能自欺欺人啊。我就一直慢慢琢磨财务报表分析到底应该怎么做，其间看了更多的财务报表分析和估值教材，也听了很多会计大家和财务大家的课程，吸收各家之长，希望能悟出一点门道，后来就有了我的微信公众号名称“渐悟”。在读中悟，在悟中行。阅读了这方面的图书上百本，有些书句句都是真理，可是没法操作。让我收获最大的是本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的《证券分析》、克雷沙·G.帕利普和保罗·M.希利的《经营分析与估值》、布莱·甘吉林和约翰·比拉尔代洛的《公司信用分析基础》、帕特·多尔西的《股市真规则》、彼得·林奇和约翰·罗瑟查尔德的《彼得·林奇的成功投资》等，这些书都能真正做到知行合一。尤其是本杰明·格雷厄姆、帕特·多尔西和彼得·林奇的书，那真是实践出真知。

通常的财务报表分析主要是就报表论报表，而财务报表分析方面知行合一的好书，应该跳出报表看报表—财务报表分析的实质是分析财务报表生成过程的每一个环节，即透过数字看过程。财务报表的生成过程就是企业经营管理的过程。因此，我搭建了财务报表分析的基本框架：公司战略—投资活动现金流（满足投资的筹资活动现金流）—资产经营（资本管理）—收入、成本费用、利润—经营活动现金流。企业创造价值的财务语言就是：投入现金，收回更多的现金；价值体现为现金的现值。

从估值的角度，仅仅分析历史财务报表数据是不够的。估值，就是估计价值。为什么需要估计？因为解决未来的价值问题、分析未来的不确定性需要估计。估值的核心是“历史数据的分析+未来前景的判断”。历史数据分析主要是看已有的历史趋势，未来前景判断主要是找出影响未来的关键因素。

历史趋势分析和未来前景判断，构成了价值投资的基础。相对来说，历史趋势分析比较容易，而未来前景判断比较困难。在过去的几年，我一直在渐渐地悟，努力提高自己在这两个方面的能力。我也衷心希望阅读本书能够给您带来收获和进步，有助于您知行合一，而没有浪费您宝贵的时间。

第2版说明

第1版出版以后，本书受到了读者的欢迎和肯定。但是，在第1版的写作过程中，由于表格过多，部分数字出现了串行、错行，导致读者阅读时存在部分数据前后无法对应的问题，给读者带来了不便，我表示深深的歉意。本书中分析所用数据均来自各公司年报及Wind资讯。

有很多读者也在后台留言，对一些阅读中难以理解的地方提出问题。由于我工作比较忙，未能一一回复和解答，在此表示抱歉。回复、解答有关问题，也是我此次修订的原因之一。

此外，本书第1版出版后，我国财政部对财务报表格式进行了多次修订，增删了部分报表项目，有些读者在阅读过程中对照现行财务报表格式时，无法将以前报表项目与现行报表项目一一对应起来。因此，我按照最新的报表格式进行了相应的调整。

第2版与第1版比较，主要的变化如下：

1.按照最新的财务报表格式，对报表项目进行了对应讲解和分析。比如，资产负债表中新增的“合同资产” “合同负债”等应该归入哪一类资产及其理由；利润表中的“其他收益”应该归入哪一类利润及其理由；等等。

2.对部分表格的数据进行了调整，使前后表格之间的数据对应更加准确。此次修订，我自己对每一张表格的每一个数字都进行了核算验证。

3.对部分内容进行了补充说明，比如“长期资产净值” “保全性资本支出” “扩张性资本支出”等。

4.补充了最近几年的一些案例和分析时一些特殊情形的考虑。比如，科技型公司估值时自由现金流应该做哪些特殊调整，房地产公司的简易估值方法、银行股估值的方法和注意事项，等等。

5.对部分名词术语和指标进行了修订，以提高分析的逻辑性。比如，第1版在资产中用了常见于教材的“营运资本”一词，在资产中出现资本，很容易与“债务资本” “股权资本”混淆，现在修订为“周转性经营投入”一词，更加清晰明了。

6.对部分文字进行了修订，以改善阅读体验。

感谢机械工业出版社石美华编辑，在她的帮助和支持下第2版顺利与读者见面。

感谢广大读者对我的鼓励和帮助，尤其要感谢给我提出修改建议的那些读者。如果有问题，也欢迎大家在我的个人微信公众号“渐悟”留言。

祝您投资顺利。有兴趣的读者，在购书且微信朋友圈晒书后，加本书工作人员微信，微信号huh66huh，可参加答疑或者加入专门为本书读者建立的微信群。

第1版推荐序一　以价值为核心的财务报表分析

有关财务报表分析的书汗牛充栋、数不胜数。看完郭永清博士的《财务报表分析与股票估值》后，我觉得其有很多值得肯定的地方。

此书在前人研究的基础上，跳出了“就财务论财务”的局限，以价值为核心，更多地把财务报表分析和企业创造价值的过程结合起来，提出了“公司战略+重在执行=财务价值”的分析思路，搭建了财务报表分析的框架，又在这个框架的基础上，依次对公司战略和财务报表的关系、财报不同组成部分之间的关系进行了深入的分析，并将其运用于股票估值。

从此书的很多内容都可以看出，作者对公司财务报表分析进行了独立的思考，并且有独到的见解。公司为价值而生，而价值就是一家公司在其未来生命周期内的自由现金流按照一定贴现率折现的现值。财务报表分析的目的就在于判断价值、分析价值、创造价值。此书以现金为起点，以更多的现金（自由现金流）为终点，设计了财务报表分析的逻辑以及具体指标，比较符合公司各类经济管理活动实际。在书中，作者将标准资产负债表和标准利润表重构为资产资本表和股权价值增加表，对读者通过财务报表分析改进管理活动非常有启发意义。

财务报表分析是一门实践性学科，理论是否有效，最终取决于分析的结论是否合理。此书从头至尾，以案例贯穿其中，保证了较强的实际操作性。在此书最后一章，作者列举了19个亲自在投资实践中基于财务报表分析所做的股票估值案例。从其结果来看，此书内容的有效性得到了较好的验证。

当然，此书的一些内容如对有效市场理论、资本资产定价模型等的论述，与传统的经典理论并不一致，可能需要进一步深入研究。

此书有理论，有实践，有案例，思路清晰、框架独到、逻辑严密、结论合理。我相信，这是一本值得阅读的好书。

我很高兴看到郭永清博士能够出版新书与大家分享自己的教学和研究心得，并作序将此书推荐给各位读者。

夏大慰　　

上海国家会计学院原院长　　

第1版推荐序二　用管理思维进行财务报表分析和股票估值

茫茫书海中以财务报表分析和股票估值为主题的书林林总总、指不胜屈。看完郭永清博士的《财务报表分析和股票估值》后，我发现此书与常见的财务报表分析和股票估值最大的不同之处在于：它用管理思维进行财务报表分析，而不是局限于惯常的财务思维；不仅介绍了作者潜心研究的估值模型，更重要的是介绍了该模型在中国股票市场的实践应用。

传统的财务指标以财务思维为主。财务报表分析通常以资产负债表和利润表为核心设计各类财务指标，比如资产负债率、流动比率、速动比率、毛利率、销售净利率、股东权益回报率等耳熟能详的指标。

本书从公司管理思维出发，认为公司创造价值的财务语言表述为“现金—更多的现金”，建立了现金流循环模式的财务报表分析框架。具体而言就是：

1. 从公司战略角度分析行业选择和竞争策略选择与公司财务报表之间的关系；

2. 分析公司战略执行的重要活动—投资活动，通过投资活动现金流量透视公司的战略决策与未来前景；

3. 分析为了满足投资活动的筹资活动，通过筹资活动现金流量透视公司筹资决策的合理性；

4. 分析投资活动和筹资活动的结果—资产结构和资本结构，根据资产与投资活动的关系以及资产带来经济利益的路径与方式，把传统的资产负债表重构为资产资本表，以便更加适应管理的需要，更能摸清价值创造之脉络；

5. 分析资产使用的结果—盈利能力分析，根据重分类后的资产，将利润表重构为股权价值增加表，以便更好地反映公司价值创造能力；

6. 收入、成本费用、利润等需要转化为更多的现金—聚焦经营活动现金流量以及自由现金流分析。

上述财务报表分析的思路环环相扣、逻辑清晰、新颖而独特。

财务报表分析的有用性如何，如何阅读和利用财务报表，最终需要通过实践探索和检验。财务报表分析的核心在于“价值”。此书在介绍了常见的估值模型后，结合财务报表分析，通过多个案例，展开自由现金流贴现模型的应用讲解。从书中已有的实践案例来看，该模型得到了较好的验证，这不仅是作者的一份心得，也是为读者奉献的一个成果。

此书是一本引人入胜 、给人启发的佳作。我相信，读者可以通过阅读受益匪浅。

我非常乐意为此书作序，并将其推荐给大家。

孙铮　　

上海财经大学学术委员会主席

目　录

第2版前言　知行合一的《财务报表分析与股票估值》

第1版推荐序一　以价值为核心的财务报表分析

第1版推荐序二　用管理思维进行财务报表分析和股票估值

第1版前言　财报分析：知行合一，学以致用

第1章　财报基础 1

第2章　财报原理及财报质量 32

第3章　公司财报分析的框架 49

第4章　公司战略与财报之间的关系 57

第5章　财报项目之间的逻辑关系 86

第6章　从投资活动现金流量看一家公司的战略和未来 90

第7章　从筹资活动现金流量看一家公司的资本管理能力 105

第8章　资产和资本分析 120

第9章　股权价值增加值分析 161

第10章　资产资本表和股权价值增加表的综合分析 203

第11章　回归现金：经营活动现金流量分析 225

第12章　股票价格和股票价值 242

第13章　常见的相对估值法 251

第14章　终极方法：绝对估值法 261

第15章　运用自由现金流贴现模型进行股票估值 268

第16章　我的投资实战 310

参考文献 429