价值投资之茅台大博弈

2010~2018年，知名投资人董宝珍重仓持有贵州茅台，经历了跌宕起伏的投资历程，其间他写作了数百万字文章，记录了他对贵州茅台及中国白酒行业的基本面分析，也记录了他作为价值投资者的体悟和思考。

2018年之后，贵州茅台从极端低估中走出来，上涨近10倍，很多投资者希望复盘这一经典投资案例。本书精选了董宝珍部分文章，这些文章讨论的问题是本质性的，没有时效性，在过去、现在、将来都具有现实意义和参考价值，包括中国白酒行业的规律、中国高端白酒的定价机制，以及白酒行业的价格竞争原理。

除此之外，作为茅台大博弈的亲历者，董宝珍深刻体会到投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈。从投资机会的产生，到转化为真实财富，这一过程是围绕着认知博弈展开的，是非常曲折和艰难的，本书也忠实地记录了董宝珍在此期间的心路历程。

董宝珍（照片）

凌通盛泰执行合伙人

否极泰基金经理

1994年进入证券公司工作，是中国最早的一批证券从业人员。

2008年创办北京凌通盛泰投资管理中心，从事投资管理工作。

2010年6月创办并管理否极泰基金。截至2020年7月，基金的复合收益率达到22.31%，投资贵州茅台获得12倍收益。获得私募排排网2010~2020年10年期私募基金经理排行榜第四名，2013~2018年5年期私募基金经理排行榜第一名。

在投资茅台的过程中，提出“精神经济学”，并于2015年和2018年两次受邀到北京大学光华管理学院演讲。中央电视台财经频道访谈嘉宾，著有《熊市：价值投资的春天》（第一部）《熊市：价值投资的春天》（第二部）《价值投资之茅台大博弈》《价值投资之银行大博弈》。

在近30年的投资实践中形成了独特的否极泰三击体系和风格。在动荡的市场中，始终坚持言行一致、知行合一。

深度解析中国白酒行业规律、高端白酒定价机制、白酒行业价格竞争原理

2010~2018年，历时9年的跌宕起伏，复盘中国价值投资标杆案例

2010～2018年，我一直重仓持有贵州茅台，其过程极其罕见，可以说是中国资本市场成立以来最曲折跌宕、最冲击人灵魂的经典价值投资案例之一。在这个过程中，我作为贵州茅台的投资者写了上千篇文章，合计有几百万字，均是关于贵州茅台和中国白酒行业的基本面分析文章，其间也记录了我作为当事人，对人性、投资原理的思考，对市场非理性的体悟。在写作过程中，我获取了很多在书本中学不到的关于中国白酒行业的知识，对价值投资的认知也更进一步。

2018年以后，贵州茅台从被全面否定的极端低估之中走出来，上涨了近10倍。此时，很多投资者认为我过去所写的文章是真正的真知灼见，也是真正的远见卓识，于是想重新看我当年的文章。很多投资者把我的文章打印出来装订成册，以方便阅读。在这种情况下，我和凌通盛泰的伙伴决定把2010～2018年所写的关于贵州茅台、中国高端白酒的文章和其间的投资体悟文章结集成书。有的文章现在已经不具有参考价值，有的文章讨论的问题则是本质性的，并没有时效性，在过去、现在、将来都有现实意义和价值，于是我和工作伙伴经过反复斟酌，精选了部分文章，总计35万字左右，在此出版。

本书主要讨论中国白酒行业的规律，中国高端白酒的定价机制，以及中国白酒行业特殊的塔形价格带的竞争原理。除此以外，作为这场茅台大博弈的亲历者，我深刻地体会到投资表面上是认知博弈，实际上是人性博弈。贵州茅台股价因为限三公消费跌到100元，创造出百年不遇的重大历史性投资机会。其实投资机会的产生以及最后转化为真实财富的机会这一过程，是围绕着一场认知博弈发生的，这就是“限三公消费之后老百姓会不会喝贵州茅台”。2013年，中国几乎所有的白酒专家、投资专家都认为以后老百姓不会喝1000多元的贵州茅台酒，因为居家过日子都得精打细算，贵州茅台股价也从此一蹶不振。但我并不认同这样的观点，我认为贵州茅台酒是中国最好的酒，也代表着中国文化，满足的是人们享受美好生活的需要。人们都向往喝好酒，享受高端生活，只要价格合理，老百姓经济上能承受得起，他们一定会选择贵州茅台酒。

我的观点跟市场的观点截然相反。这种截然的对立形成了一个认知博弈，最后我的观点被证明是正确的。我和极少数的投资者矢志不渝，不改变、不放弃，坚定如初，在经历了艰难的曲折后获得了成功。在这个过程中我有很多投资的体悟和思考，这些也是本书的重要内容。本书会保留我原始文章的观点，哪怕当时的一些观点后来看是不对的。我相信这样的文章对投资者更有意义。

本书适合以下两类读者。

第一，白酒行业的经营者。本书讨论了大量白酒行业的经营规律、定价机制、需求特点，涉及深层次的规律、原理和逻辑，对于白酒行业的经营者、销售人员尤其有用。在书中我还讨论了贵州茅台酒的定价原理。我曾率先提出这样一个公式，即贵州茅台酒的价格长期来看，总是在人均月工资收入的1/3～1/2波动。如果贵州茅台酒的价格高于人均月工资收入的1/2，它将见顶回落；如果贵州茅台酒的价格低于人均月工资收入的1/3，它将触底回升。在书中我还对贵州茅台酒的销售者、生产者的利益关系做了探讨，因此白酒行业的经销商、生产者都可以阅读本书。

第二，资本市场的投资者。本书是一个价值投资案例的史料复盘，是中国资本市场典型的有关安全边际、错误定价、人性博弈的投资案例的真实记录，这是一个创造了10倍巨额财富的非常曲折的投资过程。我力争用具体鲜活的案例，将格雷厄姆、巴菲特、芒格等投资大师的思想揭示出来，书中的每一篇文章都是在投资实践中写作的。

还要说的是，2012～2018年的这场百年不遇的茅台大博弈我亲历了全过程，经历了艰难的曲折。最终，我的观点被证明是正确的，也获得了财富和回报。这一经历于我来说已经超越了金钱、利益，它改变了我的价值观、我的人生，我的灵魂也得到了升华和飞跃。

这一过程共催生了三本书。第一本是《熊市：价值投资的春天》（第二部），记录了我在这场博弈中深切体会到的投资的本质和投资的核心。第二本就是本书。本书实际上是一部史料集、一个案例复盘，可以帮助投资者研究这段过程、完善自己的投资理念、理解白酒行业及其特殊的价格形成机制。

第三本书比前两本书的意义更大，那就是我在思考为什么贵州茅台可以长期提价的时候，发现了一个有价值的经济学课题，那就是亚当??斯密的成本定价理论、劳动价值论解释不了为什么贵州茅台酒的成本价只有五六十元，却可以卖到1000多元。这么高的超额利润是怎么形成的？我发现亚当??斯密的经济学理论并不能解释这一问题。对于贵州茅台酒这样的精神文化产品的定价，需要建立一种全新的“精神经济学”来解释其定价机制、需求特点、竞争规律。迄今为止还没有人发现这个规律，更没有人去阐述这个规律，提出相应的理论。于是我结合贵州茅台博弈过程中的发现，提出一个概念—“精神经济学”，有关这一主题的新书我正在写作，力争在明年出版。希望我的经验和体悟可以给读者一些启发，助力大家未来的投资之旅。

本书是我和凌通盛泰的同事合作的成果，总编孙月辉是我已经共事18年的老同事，每章都由一位同事负责整理，希望我们的这些工作对大家有益。

董宝珍　　

2020年4月　

前言

第一篇　　基本面论述篇

/ 005　 ??　贵州茅台的成长是由收入水平驱动的，不会停止

/ 017　 ??　高端白酒行业成长的原因—经营简单提供成长基础

/ 020　 ??　习酒“远嫁”利多贵州茅台

/ 023　 ??　白酒泡沫详解

/ 027　 ??　贵州茅台合理估值是多少

/ 032　 ??　高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定

/ 036　 ??　行业调整啼不住，茅台已过万重山

/ 043　 ??　白酒危机何时了

/ 049　 ??　贵州茅台从戴维斯单杀到戴维斯双击的未来之路

/ 062　 ??　从行业发展周期看白酒行业未来：经营必然大分化

/ 067　 ??　白酒行业调整见底，白酒股估值修复渐行渐近

/ 079　 ??　为何此轮调整江淮名酒站稳，川酒却落后

/ 084　 ??　白酒行业进入大集中时代

/ 091　 ??　2012～2014年贵州茅台酒三次价格下跌分析

/ 095　 ??　贵州茅台在2015年前两个月销量增长39%的原因和意义

/ 100　 ??　贵州茅台财报宣布新成长周期来临

/ 108　 ??　贵州茅台的戴维斯双击之路已经开始

/ 112　 ??　白酒行业在分化中复苏

/ 124　 ??　从过去20年白酒企业经营历史看未来

/ 129　 ??　1862～2014年贵州茅台的产量、价格及思考

/ 131　 ??　2015年年报宣告贵州茅台已进入新一轮高增长期

/ 134　 ??　白酒行业在分化和格局之变中复苏

/ 145　 ??　贵州茅台可以长期实现两位数增长

第二篇　　辩论论战篇

/ 153　 ??　从约赌裸奔到“精神经济学”

/ 157　 ??　答扬韬：贵州茅台的成长逻辑

/ 160　 ??　三中全会后白酒行业将陷入更长期的调整是片面观点

/ 166　 ??　与王朝成先生商榷：贵州茅台发起价格战正当其时

/ 171　 ??　贵州茅台一批价真的还会跌破830元吗

/ 175　 ??　白酒行业春节行情：董宝珍vs王朝成

/ 181　 ??　2015年白酒行业的大势

第三篇　　实地调研篇

/ 197　 ??　对贵州茅台、五粮液专卖店的调研

/ 204　 ??　贵州茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中

/ 208　 ??　二元结构下的贵州茅台销量和价格调研

/ 215　 ??　贵州茅台一批价波动的调研和分析

/ 218　 ??　贵州茅台春节销售分析：从二元定价模式到价格锅盖

/ 223　 ??　中秋节白酒简单调研

/ 225　 ??　超市酒水专卖区见闻和思考

/ 229　 ??　投资人要有求真的心

/ 240　 ??　参加贵州茅台百年金奖纪念活动纪行

/ 246　 ??　小结

第四篇　　人性博弈篇

/ 248　 ??　大部分股价变化与基本面没有关系

/ 250　 ??　写在贵州茅台股价大幅下跌5%之时

/ 251　 ??　真正理性的投资决策

/ 254　 ??　智者察于未萌

/ 257　 ??　贵州茅台年报发布后的新博弈

/ 259　 ??　一切金融危机本质都是人性缺陷的大爆发

/ 261　 ??　在季报发布后与外资机构聊贵州茅台

/ 264　 ??　好公司的波动是最好的投资机会

/ 266　 ??　你接触到的只是假象

/ 270　 ??　投资只需要做一件事

/ 272　 ??　人性的钟摆

/ 274　 ??　股价的一半是基本面，另一半是想象

第五篇　　北大演讲篇

/ 279　 ??　价值发现

/ 282　 ??　独立思考

/ 285　 ??　独立调研

/ 287　 ??　“精神经济学”

/ 289　 ??　小结

第六篇　　政策建议篇

/ 293　 ??　就大股东增持给贵州茅台管理层的信

/ 295　 ??　大茅台战略

/ 299　 ??　从石油价格暴跌看贵州茅台渠道利润率低的原因和治理

/ 303　 ??　贵州茅台2017年价量政策恐与实际需求不符

/ 310　 ??　建议酒箱安装定位芯片防控囤货

/ 311　 ??　酒价大涨潜藏高风险，最后管控时机不容错失

/ 318　 ??　当下是贵州茅台销售模式变革的最好时机

/ 323　 ??　平抑酒价、稳定股价，让贵州茅台回归平淡

第七篇　　媒体访谈篇

/ 326　 ??　忍受曲折、落后是价值投资者的规定动作

/ 330　 ??　最“熊”基金经理的自白

/ 334　 ??　国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户

/ 339　 ??　后记

/ 341　 ??　董宝珍语录